圖：分析認為，人民幣貶值在情緒上對國內資本市場，以及海外新興市場帶來的衝擊卻不容忽視，值得警惕

中新社

　　從6月19日起，人民幣匯率指數出現大幅走弱，從98.13的高點迅速回落至97.38，人民幣貶值壓力再度出現。那麼，在中美基本面和貨幣政策出現背離的情況下，人民幣匯率如何走？究竟海內外因素發生了哪些變化，導致了人民幣這一波貶值壓力再起呢？人民幣匯率會重演2015年那一波貶值壓力嗎？/海通證券首席宏觀分析師 姜 超

　　回想起2014至2016年的人民幣貶值背景，當時中國經濟基本面走弱，貨幣政策維持寬鬆；而美國經濟穩健復甦，貨幣政策邊際收緊；導致人民幣對美元積聚的貶值壓力集中釋放。而本輪人民幣匯率貶值的背景也有相似之處：國內經濟在經歷了周期性反彈後，再度開始走弱，國內貨幣政策趨於寬鬆，在美聯儲6月份加息後，中國央行再次降準；而美國經濟短期依然偏穩健，貨幣政策仍在緊縮路上。

　　兌非美元貨幣仍升值

　　二季度以來，人民幣對美元匯率雖然貶值，但是對一籃子貨幣依然是升值的，說明人民幣對美元走弱的主要原因是美元指數的走高。

　　經濟美強歐弱 市場預期調整

　　而今年以來美元指數走強最主要的原因在於，美國經濟在減稅的刺激下持續回升，而歐元區和日本去年的強勢復甦在今年則開始轉弱。今年以來發達經濟體的經濟表現與去年相比出現了扭轉，2018年一季度美國的國內生產總值（GDP）同比增速從2.6%繼續回升到2.8%，而歐元區和日本的增速則分別從2.6%和1.9%回落到2.2%和1.1%。

　　發達經濟體中，美國經濟一枝獨秀的現象在二季度可能仍將持續。歐元區今年放緩的趨勢最為明顯，採購經理人指數（PMI）已從年初的60%逐月下降到55%，相當於2016年末的水平，而美國的PMI雖然也似乎有見頂跡象，但仍維持在58%左右的較高位置。這一趨勢的對比，改變了年初對歐洲經濟支撐歐元強勢的預期，二季度開始美元重拾升勢，而歐元、日圓開始下跌。

　　美國通脹升溫 歐洲維持寬鬆

　　其次，在經濟表現分化的基礎上，美國通脹預期持續升溫，而歐洲經濟之外還受到政治風險的擾動，導致美、歐的貨幣政策傾向也出現差異。二季度以來美國勞動力市場持續緊俏，4至5月份失業率連續降至3.9%、3.8%，是近十八年來的新低。勞動力市場充分就業、薪資水平溫和提升，5月份非農企業員工時薪同比增速回升至2.7%，支撐了通脹預期的升溫。

　　基於經濟和通脹的改善，美聯儲的態度偏向鷹派。6月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美聯儲除了決定再度加息，還預測到年底的目標利率將達到2.4%，意味着年內很可能還會有兩次加息，美聯儲主席鮑威爾也表示了對繼續漸進加息的信心。

　　但另一邊，歐央行6月的議息會議態度卻偏向鴿派。歐央行在貨幣政策正常化上的態度本就比美聯儲更加謹慎，除了經濟復甦減弱之外，歐洲還面臨意大利民粹政府上台帶來的政治風險。6月14日歐央行在議息會議上雖然決定10月起縮減購債規模、並於2018年底退出量化寬鬆（QE），但同時還承諾保持目前利率水平不變至少到2019年夏天，這說明歐洲的貨幣政策依然是寬鬆的。美、歐貨幣政策上釋放的不同態度，使得歐央行宣布6月會議決議的當天歐元相對美元就大幅貶值了1.9%。

　　而受基本面和貨幣政策預期的支持，美債收益率明顯上行，使得美元資產的吸引力增強。2017年開始，美聯儲加息步伐加快，帶來美債短端利率持續回升，在經濟復甦支撐下，美債長端收益率也同步抬升，今年10年期美債的收益率接近3%。美歐、美日的10年期國債的利差，較今年初分別擴大了60個基點和50個基點，美元資產的吸引力進一步增強，推升美元走高。

　　貿易摩擦增經濟風險

　　近期人民幣匯率指數也出現下滑，且遠期市場顯示人民幣對美元一直存在貶值壓力，這說明除了美元指數走高，國內基本面的變化也導致人民幣貶值壓力增大。

　　融資環境開始收緊

　　在金融嚴監管和去槓桿的壓力之下，社會融資增速大幅下降，增大經濟下行壓力。5月新增社融總量7608億元（人民幣，下同），創近二十二個月以來新低，社會融資規模存量增速繼續降至10.3%。分項來看，5月非標融資繼續減少了4200多億元，依然是社融增長的主要拖累。隨着債務違約風險上升，債券融資規模也開始放緩，而這一趨勢還會延續。

　　經濟下行壓力在5月份的數據中已經有所體現。今年以來投資和消費數據雙雙下滑，5月份固定資產投資累計同比下滑至6.1%的歷史低位，而限額以上零售總額同比更是大幅下降至5.5%。固定資產投資下滑與融資環境收緊相關，而前期居民過度舉債也透支了居民消費增長的動力。

　　未來經濟下行風險將持續加大，基本面弱化對人民幣匯率產生壓力。融資環境收緊，疊加貿易摩擦升溫，預計下半年國內經濟下行風險增大。經濟基本面是人民幣匯率穩定的基石，經濟走弱將對匯率產生向下的壓力。

　　國際收支或將轉差

　　今年以來中國貿易順差相比去年同期水平已經有所下降。前五個月中國貿易順差相比去年同期縮窄了300多億美元。而當前中美貿易摩擦處於膠着狀態，6月15日特朗普宣布對從中國進口的500億美元商品加徵25%的關稅，在中國予以還擊之後，美方又宣布可能進一步對2000至4000億美元的商品加徵10%的關稅。中國出口美國的商品佔出口總規模的比重在18%左右，未來隨着貿易摩擦的進一步升溫，在增加進口、出口受限的情況下，中國貿易順差或將進一步收窄。

　　目前外匯儲備、結售匯數據還相對穩定，但是數據反映存在滯後。今年外匯儲備出現小幅下降，但是主要是美元升值、美債下跌等估值因素影響，而銀行代客結售匯處於順差狀態，說明居民和企業換匯情緒並不強。結售匯順差主要與2017年以來人民幣對美元穩步升值密切相關，近期的人民幣貶值預期對結售匯的影響還未在數據中顯現。

　　一旦人民幣形成貶值預期，未來結售匯有轉為逆差的可能，增加匯率的貶值壓力。從歷史數據來看，一旦人民幣對美元出現長期貶值預期，就會增加居民和企業的換匯衝動，導致結售匯從順差轉變為逆差，並進一步增加人民幣的貶值壓力。

　　中美利差收窄

　　隨着經濟數據的走弱，國內貨幣政策寬鬆力度逐步加碼。5月經濟數據較弱，6月央行再度宣布定向降準，國內貨幣政策向中性偏寬鬆回歸。相比之下，美國通脹有望穩步回升，預計美聯儲年內還有兩次加息，中美貨幣政策短期出現分化。

　　中美利差收窄。今年以來，中國10年期國債收益率持續下降，而美國10年期國債收益率不斷走高，中美利差逐步收窄至60多個基點，利差收窄對人民幣匯率也會產生向下的壓力。

　　今輪貶值壓力可控

　　預計年內人民幣對美元仍將有一定幅度的貶值。考慮到今年歐洲面臨的風險要大於美國，且經濟上美強歐弱，美元指數還將保持強勢；國內經濟存在一定下行壓力，中美貿易摩擦的潛在威脅，國內貨幣政策寬鬆加碼，年內人民幣對美元仍然存在一定的貶值壓力。

　　但是和2015年相比，本輪貶值壓力相對可控：

　　首先，2015至2016年人民幣對美元大幅貶值背後，一個非常重要的原因是2014年主要貨幣均對美元大幅貶值的時候，只有人民幣緊緊盯住美元，匯率缺乏彈性，導致積蓄已久的貶值壓力在短期內集中釋放。而本輪人民幣匯率彈性大大增強，對美元指數調整反應及時，並沒有積蓄貶值壓力。

　　其次，今年以來美國頻頻對其他經濟體挑起貿易戰，也逐漸招致反制措施，在全球經濟高度一體化的背景下，美國經濟「一家獨大」的局面是很難長期維持的。且隨着美聯儲加息對經濟的緊縮效應日益顯現，美國經濟或逐步走弱，這就決定了本輪美元指數上行幅度也會比較有限。

　　第三，當前中國經濟經歷了去產能、去庫存，新經濟領域保持高增長，經濟基本面與2014至2015年相比要更好，所以整體人民幣對美元匯率的貶值壓力會相對可控。年初以來，在主要貨幣中，人民幣對美元匯率仍是比較穩定，甚至是偏強的。

　　人民幣匯率波動對國內貨幣政策的約束相對有限。這一方面是因為人民幣匯率定價更加市場化，2015年新一輪匯改以來，人民幣不再僅僅單一盯住美元，而是還參考一籃子貨幣指數，定價機制整體是更加市場化的。而且中國是大國經濟，未來的趨勢也是匯率實現市場化定價，給予貨幣政策更大空間。另一方面是因為人民幣去年以來對美元已經大幅升值，有一定的安全墊保護。從2016年末至今年3月底，人民幣對美元匯率從接近7.0升值到6.3以下，升值幅度高達10.8%。有這樣的安全墊保護，人民幣即使對美元有一定幅度的貶值，只要壓力有限，也是政策層和市場可以接受的。事實上，無論是6月美聯儲加息後中國央行未跟隨上調公開市場利率，還是6月再度定向降準，都反映了匯率當前並不是中國央行的主要考慮。

　　但是根據2015年的經驗，人民幣貶值在情緒上對國內資本市場，以及海外新興市場帶來的衝擊卻不容忽視，值得警惕。