「苟利於民，不必法古。苟周於事，不必循舊。」國際金融危機十年之間，中國央行蹄疾步穩地重塑了利率傳導機制，推動貨幣政策調控從以數量型為主轉向以價格型為主。但受制於「利率落差」問題，此項改革仍未畢全功。2018年，隨着全球經濟開啟真實普遍復甦，新一輪全球加息周期正在提速。把握這一機遇，中國央行有望漸次消解「利率落差」、完成利率並軌，實現利率傳導機制的全線疏通。

　　危機十年的前半程，中國舊貨幣政策框架下的利率傳導機制難言通暢。央行設定存貸款基準利率，利率信號先在信貸市場產生，然後傳導致貨幣市場和債券市場。這一傳導線路在三個層面存在缺陷：

　　首先，形成市場倒掛。對於資金供求，貨幣市場是批發市場，而信貸市場是零售市場。舊機制下，利率信號由零售市場確定，再向批發市場逆向傳導，形成了市場倒掛。這導致資金成本無法形成差異化定價，並降低了價格信號的傳遞效率。

　　其次，催生利率扭曲。信貸市場的各期限利率由央行確定，再向債券市場傳導，債券收益率曲線不再由市場充分交易形成。因此，各期限利率（特別是中長期利率）難以反映市場資金供求的實際水準，產生利率扭曲。

　　最後，依賴數量管控。由於利率扭曲，中長期利率低於真實水準，市場主體傾向於過度借貸，銀行也因為息差而傾向於過度放貸。對此，必須通過存款準備金率和貸款規模控制調節信貸市場的放貸衝動，進而產生對數量管控手段的依賴。這一短板導致針對金融危機的貨幣政策調控產生了額外的政策成本。例如，在2009年「四萬億」投資後，中國央行重拾合意信貸規模管控，導致中國企業持有現金在2010年之後出現一個趨勢性上升，是此後影子銀行膨脹的催化因素之一。

　　危機十年的後半程，新的利率傳導機制初具雛形，構建了「央行政策利率體系─貨幣市場─債券市場─信貸市場和衍生品市場」的傳導鏈條。為保障利率信號的傳導效率，新的利率傳導機制總體遵循兩大規則：從工具看，以政策利率為抓手，調節各類基準利率，進而引導整個市場的利率走向；從市場看，利率信號先由貨幣市場到達債券市場，再轉入信貸市場，進而到達其他市場和實體經濟。

　　利率落差問題待解

　　新利率傳導機制正在中國利率決定與傳導過程中扮演核心角色。BIS（國際清算銀行）近期研究亦指出，中國價格型貨幣政策調控愈加趨近於發達國家。得益於這一機制變革，中國貨幣政策調控從「大水漫灌」快步轉型為「精準滴灌」，實現了「防風險」和「促改革」的動態平衡。

　　告別危機十年之際，利率傳導機制改革將繼續邁進。在新的利率傳導機制下，政策利率位於貨幣市場，央行通過公開市場操作對其進行直接調控。但自2015年以來，中國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率，形成了明顯的「利率落差」。在此情況下，公開市場操作利率實質上無法發揮調節功能。無論公開市場操作利率小幅上調或下調，對於貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低於市場成本，因此流動性需求總是得到正向刺激。為了抑制由此產生的流動性過度釋放，央行不得不控制公開市場操作的淨投放量，以調節貨幣政策鬆緊，因而退化為數量型調控模式。

　　有鑒於此，雖然整體上看，隨着近年來M2（廣義貨幣供應）、社會融資規模等數量型指標的淡化，貨幣政策調控向價格型為主的變革已經取得階段性成果。但在價格型調控的源頭，即利率傳導機制的起始段，仍然過度依賴數量型調控。這造成了利率價格信號的傳導不暢、數量信號與價格信號的衝突偏離、央行預期指引的模糊不清等問題，並在利率傳導鏈條中層層累積至終端的信貸市場。為對此進行功能代償，信貸市場仍需以存貸款基準利率為隱性引導，因此利率並軌遲遲難至。因此，中國利率傳導機制改革未竟全功，仍將向前推進。筆者預判，在未來3至5年內，順應全球利率水準總體上行的大趨勢，中國央行有望漸次提高公開市場操作利率，以消解「利率落差」、完成利率並軌，實現利率傳導機制的全線疏通。