圖：去年迄今是第五個信用周期，金融監管加強，信用不再無序擴張

　　影響中國信用周期的因素主要包括供給端的貨幣政策和需求端的實體經濟。M2（廣義貨幣增速）信用增速差的變化能較好解釋利率走勢，而且兩者增速差的所處水平也能較好解釋利率水平。假定2018年信用保持13%的增長，M2保持9%增長，M2與信用增速的缺口依然較大，預計利率仍將維持高位。\申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　信用周期指信用擴張和收縮的周期。我們參考巴塞爾委員會（BCBS）的廣義信用概念來定義信用周期。2010年巴塞爾銀行監督委員會（BCBS）提出了廣義信用的概念，這一廣義信用包含實體部門債務資金的所有來源，即對住戶和其他非金融私人實體提供的所有信用，不論信貸資金的形式和提供方，它不僅包括銀行以及非銀金融機構提供的信用，而且包括住戶和非金融企業融資而發行的債務性證券（比如直接融資中的企業債）。

　　　　一、中國信用周期歷史與展望

　　筆者用扣除股權融資後的社會融資規模存量增速作為指標來衡量中國信用周期，信用增速下降或上升代表信用收縮和擴張。這一信用增速指標能夠反映不同的信用擴張形式，該指標包括表內信貸融資（人民幣和外幣貸款），表外非標融資（委託貸款，信託貸款和未貼現銀行票據），直接融資（企業債券融資）。因為社會融資規模不包括國債，地方債等政府融資，因此該統計範疇類似於BIS統計的私人非金融部門信貸。

　　根據「谷谷」劃分法，2000年以來中國一共經歷了五輪信用周期。中國一輪信用周期長度約為三至四年，擴張期和收縮期往往並不對稱，以2009至2011年和2012至2015年為例，信用擴張期約為兩年，信用收縮期約為一年。2015年底，信用增速回落至低位，迄今已近兩年時間。

　　影響信用擴張的因素可分為供給端的貨幣供給和需求端的實體經濟兩個方面：供給端的影響因素包括商業銀行改革、金融自由化及金融監管加強；需求端的影響因素主要是由經濟增長帶來的企業融資需求，其中外部衝擊來自全球經濟，2003至2008年中國經濟靠出口拉動，2008年之後全球金融危機，2017年國內經濟小復甦也受益於外部環境的好轉。

　　2016年迄今是第五個信用周期，金融監管加強，信用不再無序擴張。2015年10月供給側改革提出去槓桿，2016年6月開始，保監會、證監會和銀監會加強對資產管理業務和銀行業市場的監管。2015年12月，人民銀行宣布從2016年起將原來的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為「宏觀審慎評估體系」。2017年3月和4月銀監會出台嚴監管文件，開展「三套利」、「四不當」等專項治理工作。2017年以來，信用擴張形式轉向表內信貸。

　　2015年以來，中國信用增速保持11%到13%區間內，而中國當前正處於2017年一季度以來的信用小幅擴張的加速期，扣除股權融資後的社融增速從2017年3月的12%上升到2017年10月的13%，信用擴張形式以表內信貸為主。2017年經濟小幅回升，前三季度GDP同比分別為6.9%、6.9%、6.8%，高於2016年全年的6.7%。2017年4月以來金融監管加強，信用擴張轉向表內信貸。

　　2018年，在中國經濟L形走勢與低波動的環境下，信用周期預計保持L形，信用增速預計窄幅低波動，全年以13%增速平穩擴張。經濟發展模式決定金融發展，隨着創新驅動戰略的推進，經濟結構調整，資本密集型的第二產業佔比預計下降，投資增速難以出現大幅回升，信用預計不會出現大幅擴張。此外，隨着信貸拉動經濟增長的邊際效應遞減，依靠信貸政策拉動經濟增長的必要性也明顯下降。

　　　　二、