圖：「去槓桿」現時力度之強、持續時間之長，超出了很多市場人士的想像

　　債券市場的加速調整，將成為「去槓桿」政策的試金石。在過去的一年中，中國央行一直試圖保持利率高位來迫使部分金融機構降低自身的債券交易槓桿，但市場似乎並沒有明顯降低自身的槓桿率，這成為本輪債券收益率上升的根本原因。央行在這個關口採取何種舉動，不僅取決於貨幣政策，也取決於市場的實際反應。

　　換句話說，在這個當口，無論是市場轉向（轉為低槓桿交易）還是政策轉向，都將存在着極大的不確定性。

　　本輪債券市場的調整已經超過一年，這出乎很多市場資深交易人士的預期。但總的來說，「出來混總是要還的」，當年機構們如何通過高槓桿把10年國債利率打低到2.6%，現在市場就會通過「還債」的方式將利率交易至一個脫離常規區間的位置。而一個令人不會太愉快的事實可能是，國債收益率往往只會在瘋狂的市況下才能出現一個「低點」或者「高點」，而目前，我們似乎還沒有觸及這個高點─市場的情緒似乎並沒有到宣泄的頂點。

　　這樣的市場極端狀況在去年的美國10年國債交易中也出現過，在英國退歐的當天，美國10年國債的收益率曾經被交易至1.35%，而在特朗普當選後，美國10年國債的收益率曾經被推高至2.6%。時至今日，我們雖然可以說市場的反應有些過度，但市場又往往是這樣的不理性，在實際的交易操作中，不可能僅僅考慮基本面因素。

　　提防「處置風險的風險」

　　對於央行來說，其最為重要的工作，可能是希望市場不要出現極端狀況，因為一旦極端狀況出現，貨幣政策將轉為防範「處置風險的風險」，而這幾乎意味着過去一年多以來的「去泡沫」政策將成為泡影。對於市場參與者來說，其甚至可能希望出現某些程度的市場踩踏，以寄望通過部分機構的「失血」來換取政策的調整，否則，目前的交易頭寸只能被一步步地蠶食。

　　「去槓桿」走到目前這一步，其力度之強、持續時間之長，超出了很多市場人士的想像，顯示出政策決心的同時，「去槓桿」也體現出對以往教訓的吸取，尤其是對於「錢荒」教訓的吸取。2013年「錢荒」帶來的深刻教訓之一，就是快速的去槓桿往往無法達成期望的效果，最終央行不得不通過向市場注入資金的方式，來避免市場出現極端狀況。

　　而一旦貨幣政策轉向，央行將很難在短期內重新回歸此前的緊縮性政策─因為政策的重複調整，帶來的成本可能會更大。

　　市場和政策都站在了十字路口。