圖：人民幣加入SDR後，全球央行增持人民幣外匯儲備是一個穩步增長過程
筆者曾在本專欄提出，人民幣正式加入SDR的制度紅利至少有三個方面的體現：提升市場對人民幣資產的信心；加大人民幣市場的深度和廣度；各國央行和主權機構增持人民幣資產的意願將有所增強。回望過去一年的發展，人民幣加入SDR貨幣籃子的制度紅利能否及如何從理論變為現實，還需要決策制定當局和市場主要持份者不忘初心，砥礪前行。\中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣研究所學術委員 鄂志寰博士
2016年10月人民幣正式加入SDR貨幣籃子，是人民幣國際化進程的重要里程碑，也標誌着人民幣國際化正式進入主場驅動期，在岸金融市場承擔起推進人民幣跨境使用的重任。經過一年來的努力，人民幣匯率正式進入雙向波動期，市場對人民幣資產的信心亦有所恢復。
一、人民幣匯率正式開啟雙向波動
今年以來，人民幣匯率止跌回穩，至9月21日人民幣兌美元中間價為6.5867，比去年底升值3500基點（升幅為5.1%）。人民幣匯率的走勢與匯率機制的調整有一定的相關關係。完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制，是人民幣匯率市場化形成機制改革鏈條中的關鍵環節。近年來，人民幣匯率形成機制進行了持續性的調整。
2015年8月11日，人民銀行採取措施完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，強調中間價報價要在更大程度上參考前一天收盤價，人民幣與美元脫鈎。
2015年12月11日，人民銀行委託中國外匯交易中心公布了CFETS、SDR和BIS三大人民幣匯率指數，以加大人民幣匯率參考一籃子貨幣的力度，推動人民幣與美元脫鈎進程。
2016年2月，人民銀行初步形成了「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」的中間價報價機制。在美元+籃子的雙錨機制下，人民幣匯率的靈活性、規則性、透明度和市場化水平顯著提高。
2017年2月份將中間價對一籃子貨幣的參考時段由24小時調整為15小時，避免了美元日間變化在次日中間價中重複反映。
2017年5月26日，中國外匯交易中心宣布，在人民幣兌美元匯率中間價報價機制中加入逆周期調節因子，即中間價＝收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期調節因子。其主要目的是對沖市場情緒的順周期波動，應對外匯市場可能存在的「羊群效應」。逆周期因子將根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映中國經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。
隨着美元匯率持續波動，特朗普新政預期沒有有效實現，市場對之感到失望，特朗普交易溢價轉為特朗普交易折讓。美國通脹水平低於預期，市場對聯儲局進一步加息的節奏出現分歧。歐洲經濟面改善，歐元反彈。美匯指數一度下跌約9%，對人民幣匯率帶來支撐。
今年以來人民幣匯率趨勢的調整，意味着接近保持匯率基本穩定的目標，將由此開啟人民幣對美元雙向波動的新時代。
二、人民幣儲備貨幣職能初步確立
人民幣加入SDR後，中國加快了金融市場雙向開放的步伐，適時推出了債券通等市場開放新舉措，提高境外投資者投資人民幣債券的便利性，全球接受人民幣程度顯著上升。
國際金融市場對人民幣資產的興趣不斷提升。根據國際貨幣經濟基金統計，2017年一季度各國央行持有人民幣外匯儲備885.4億美元，比去年四季增加40.9億美元，增幅為4.8%，佔全球外匯儲備的比重保持在1%。歐洲央行今年上半年，首次完成規模相當於五億歐元的人民幣外匯儲備投資轉換，在其持有的近480億歐元的外匯儲備中佔比接近1%。儘管規模有限，但此舉意味着歐洲央行注意到「人民幣作為『全球性的國際貨幣』得到了越來越廣泛的使用，及國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣視作『可自由使用貨幣』並將其納入SDR貨幣籃子」。
據中債登統計，今年七月底境外機構在銀行間債券市場託管的債券餘額為8573億元（人民幣，下同），比去年底增加785.11億元，增幅為10%。今年一至七月銀行間債券市場的境外機構數量大增122個，達到533個。
2016年8月，世界銀行正式在中國銀行間債券市場發行首批總額為五億SDR單位的三年期金融債券。這是1981年以來全球金融市場上再次出現SDR債券，也是首隻以人民幣計價的SDR債券，引起境內外市場的廣泛關注。今年十月，又有一家商業銀行發行了一億SDR債券。中國債券市場正在成為SDR債券發行的重要市場，從發行利率及流動性觀察，SDR受到市場的歡迎，相信陸續還會有新的SDR債券面世。
三、人民幣市場信心有所回升
今年以來，隨着人民幣匯率的走穩，離岸人民幣市場信心逐漸恢復，各項人民幣業務出現反彈跡象。2017年7月，香港市場人民幣存款餘額5347億元，比三月份低位增加275億元。香港跨境貿易人民幣結算及人民幣RTGS交易數據均有所反彈。
同時，越來越多央行及機構投資者將投資人民幣的平台設在香港，通過香港投資內地債券市場，給香港金融業帶來了不少業務機會。內地外儲回升，在一定程度上是人民幣成為全球央行公認的外匯儲備貨幣後金融市場信心有所提升的結果。今年以來，外貿出口有所改善，經常項目繼續保持順差，資金流入內地有所上升，資本項目逆差有所收窄，整體國際收支保持順差，企業結匯需求增加，推動外匯儲備轉跌為升。
四、實現SDR制度紅利
人民幣加入SDR後，全球央行增持人民幣外匯儲備是一個穩步增長過程，其制度紅利的釋放也是一個長遠的過程，需要久久為功，持續推進。
首先，不忘初心，持續推進人民幣國際化進程。人民幣國際化的最終目標是為解決現行美元主導的國際貨幣體系制度性缺陷提供新的公共產品和解決方案，加深中國與全球金融體系的融合，在維護和保持全球金融穩定方面承擔更多的國際責任。
其次，保持中國經濟基本面的穩中向好是發揮加入SDR制度紅利的基礎。目前，中國經濟結構調整取得積極成果，內需和外貿情況均見改善，上半年GDP增長6.9%。中國貨幣政策保持穩健中性，降低實體經濟融資成本。人民幣匯率取決於中國經濟的基本面情況以及國際環境的變化。雖然市場普遍認為年內中國的經濟高點已過，但今年中國經濟仍大概率呈現增長平穩和結構優化的整體格局，外加國際收支情況的改善，將為人民幣的穩定提供了基礎。人民幣匯率在穩定中保持適度強勢，將增加境外機構配置人民幣資產的信心。
第三，強監管、防風險，在提升經濟健康度的基礎上，加強金融監管協調和防範風險的力度，降低金融風險，穩步開放金融市場，不斷提升其配置資金的效率，為人民幣國際化提供穩定的支撐。金融市場開放程度及開放進程中金融風險管理的有效性將決定主場驅動期的人民幣國際化能走多遠。推進人民幣國際化需要把握好以下三個方面的關係：人民幣匯率形成機制改革與匯率穩定性的平衡；貿易、資本驅動與金融交易驅動的平衡以及在岸金融市場與離岸市場發展的平衡。
第四，「促流入、控流出」措施見效後，對應急性跨境資金流動的管理措施應有所調整，進一步開放資本市場，加大對各種類型的外資流入的吸引力，優化營商環境吸引外商投資。今年八月，國務院發布關於促進外資增長若干措施的通知，要求進一步減少外資准入限制，擴大市場准入對外開放範圍，持續推進相關產業、服務業包括銀行業、證券業、保險業的對外開放。
第五，為非居民持有內地債券及股票等人民幣計價資產提供更多的渠道。非居民持有人民幣資產受到中國資本帳戶開放進程的影響，隨着相關政策的開放，持有量將會有所上升。中國為境外投資者提供的渠道越來越多，這些渠道逐漸開通能夠為外國投資者持有更多的人民幣資產提供一些新的便利。以人民幣計價的國際債券的規模有所擴張，在岸熊貓債規模上升速度也很快，這幾類因素疊加在一起，人民幣計價國際債券市場的擴張速度將有所加快。今年七月推出的債券通，將在提高中國債市納入全球主流債券指數的幾率方面發揮積極作用，加速內地資本市場的國際化進程。
第六，繼續發揮離岸市場人民幣業務的先發優勢和規模優勢，作為在岸市場的有益補充，持續不斷地推動人民幣國際化進程。離岸人民幣市場在過去十年裏始終是人民幣國際化的主戰場，人民幣資金池持續積累，交易活動日益活躍，產品選擇日趨豐富，取得了長足的發展。但是，自2014年起，離岸市場進入調整期，市場規模明顯收縮，影響了人民幣的跨境使用。
事實上，人民幣國際化不僅要看跨境交易的增長速度，更要看市場深度、多樣性及產品豐富程度，離岸市場具有人民幣業務的先發優勢和規模優勢，可以為在岸市場在制度建設和匯率、利率機制的市場化改革方面提供有價值的實驗場地，形成可複製、可推廣的經驗，推動在岸金融市場的深化發展。因此，應繼續提升離岸市場的深度和廣度，使之為人民幣國際化發展提供高效率、低成本的交易場所和充裕的流動性來源。
