圖：5月份以來，人民幣名義和實際有效匯率均出現了小幅升值，但整體表現平穩
中國央行上周五（8日）發布文件指，從9月11日起將外匯風險準備金調整為零。同時，央行還取消了對境外銀行人民幣存款的準備金要求。筆者認為央行此前出台這些政策本就是權宜之計，希望通過增加投機成本穩定人民幣波動。目前這些政策的取消從一個側面表明人民幣單邊貶值壓力不大，央行希望通過制度中性來實現人民幣的市場化定價。
申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇
考慮到此前人民幣單邊升值的情況，筆者預計，人民幣未來或在6.4至6.6之間波動。
一、設立及取消外匯風險準備金的背景
2015年8月31日，中國人民銀行發布《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，規定從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業務的金融機構（含財務公司）應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。
當時面臨的主要背景是：811匯改後，人民幣面臨比較大的貶值壓力。一方面因為人民幣此前存在高估，匯率重估後貶值壓力需要釋放；另一方面是因為當時中國經濟仍然面臨比較大的下行壓力，而美國則在緩慢復甦。同時，由於缺乏與市場的溝通，央行的匯改政策也讓市場顯得有些無所適從。
從當時的外匯市場走勢來看，遠期外匯市場表現出了更為強烈的貶值預期。1年期美元對人民幣NDF（無本金交割遠期外匯交易）報價要明顯高於在岸和離岸市場的即期匯率。因此，央行通過設立遠期售匯業務的外匯風險準備金，正是希望穩定遠期外匯市場，進而緩解即期匯率市場的貶值預期。
當前，人民幣走勢及前景發生了深刻的變化。2017年8月以來，人民幣兌美元匯率呈現出快速升值的態勢，即期匯率由7月底的6.729快速升至9月8日的6.4617，升值幅度高達4%。這一輪人民幣的升值，核心背景在於中美經濟和貨幣政策趨於收斂，以及人民幣重估使得貶值壓力得到了比較充分的釋放；美元的階段性走弱、逆周期因子等政策的引入、中美利差走闊、人民幣貶值預期的逆轉等因素，對於人民幣企穩也發揮了重要的作用。
在此背景下，央行下發了《關於調整外匯風險準備金的通知》，從9月11日起，外匯風險準備金率也將從20%調整為0。差不多時間，央行還下發了《關於調整境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金政策的通知》，取消境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金的要求。
二、取消外匯風險準備金旨在恢復制度中性
對於央行取消外匯風險準備金，有人認為央行希望引導人民幣貶值，也有人認為是為了降低出口的壓力，筆者認為最重要的是恢復人民幣匯率的制度中性，使得市場在匯率決定方面能夠發揮更大的作用。考慮到在人民幣匯率總體上趨於均衡狀態，在貶值壓力比較大的時期出台一些臨時性政策將陸續取消。
首先，人民幣匯率更多由基本面因素決定，單單政策的調整並不會改變什麼。正如同當時設立外匯風險準備金並未能扭轉人民幣貶值趨勢一樣，當前取消外匯風險準備金對人民幣走勢的實質性影響其實同樣有限。另外如果央行希望引導人民幣貶值，也可以通過逆周期引子來體現，不一定要通過調整外匯風險準備金政策來實施。因此我們認為引導匯率貶值並不是取消外匯風險準備金的出發點。
其次，這次調整可能沒有太多考慮貿易因素。匯率對出口競爭力的影響更多體現於有效匯率方面，由於人民幣相對於其他主要貨幣而言，升值幅度相對緩和；在今年來人民幣大幅走強的背景下，人民幣的有效匯率仍表現出了適度的貶值。5月以來，人民幣名義和實際有效匯率均出現了小幅升值，但整體表現平穩。此外，考慮到今年的經濟增長表現出比較強的韌性，且出口形勢較往年相比已經有了大幅度的改善，筆者也認為央行沒有必要過度擔憂出口。
第三，撇除上述兩個原因之後，筆者認為央行目前的調整舉動更多是基於制度中性考慮，更多考慮的是人民幣國際化和完善人民幣匯率的市場定價機制。一方面是國家不斷強調要加大對外開放，加大人民幣國際化力度。中國國家主席習近平早前在世界經濟論壇開幕式演講中就清晰地表達了這一立場。「我們要堅定不移發展開放型世界經濟，在開放中分享機會和利益、實現互利共贏」。國務院也提出要重點放寬銀行類金融機構、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險機構、保險中介機構外資准入限制。
另一方面，811匯改之後人民幣面臨較大的貶值壓力和跨境資金流動的壓力，出於穩定人民幣匯率的考慮，國家加大了對跨境資金流動、外匯交易的監管。人民幣國際化需更加市場化更加有彈性的市場匯率制度，因此時機一旦成熟，就有必要調整一些暫時性維穩政策。
從匯改經驗來看，人民幣匯率定價機制不斷完善，最終形成了「收盤價＋一攬子匯率＋逆周期因子」的匯率形成機制。從決定匯率的因素看，其間既經歷了美元的大幅度升值，也經歷了美元的大幅度貶值；既經歷了美國經濟的單邊向好，也經歷了中美經濟的同步向好，中國經濟比美國更好。從人民幣匯率的實際表現看，先是經歷了趨勢性貶值，今年以來又經歷了快速升值。
綜合上述因素，筆者認為人民幣匯率的定價機制基本成熟，人民幣的波動區間基本探明。從大的區間看，這一區間大概在811匯改前高點6（2014年1月14日即期匯率6.0406）和811匯改之後的低點7（2016年12月28日6.9666）之間。從小的區間看，這一區間大概在6.4至6.6之間。除非美元匯率再出現大的震盪，未來一段時間人民幣匯率將在這一區間窄幅波動。
