圖：政府一系列結構性改革，有助降低經濟對信貸的依賴度，比如限制過剩產能行業企業新增貸款和融資、鼓勵金融機構加大對信貸依賴度較低的服務業和新興行業的信貸支持等

　　瑞銀證券中國首席經濟學家 汪濤

　　今年以來信貸增速逐步放緩，市場預期的經濟增速下降卻沒有發生。為什麼強化監管、信貸減速對中國經濟增長似乎沒有什麼影響？經濟增長對信貸的依賴度是否已經下降？

　　原因可能有三個：一是時滯，通常信貸減速一段時間後，經濟才明顯減速，也許今年晚些時候，信貸收緊的影響會更加明顯；二是經濟結構的變化，出口、消費等對信貸依賴度更低的行業增長較快；三是企業利潤和現金流明顯好轉，降低了企業對信貸的需求。

　　信貸需求和企業利潤的此消彼長，是最重要但常被人忽視的變化。企業和地方政府的融資來源，包括內部利潤或收入和從外部渠道獲得的資金，比如信貸等。當增速下滑、企業收入和盈利惡化時，內部資金下降，不得不更多依靠外部融資即信貸，企業對信貸的依賴度上升。相反，當經濟復甦、企業收入和盈利好轉時，企業可以更多依靠內部資金而削減外部融資，或者說降低槓桿。

　　在市場化經濟體中，當經濟增速下行、企業經營惡化，銀行放貸意願通常下降。但在中國，信貸供給是政府逆周期調控的重要部分，經濟下行時信貸增速往往上升，不僅增加信貸滿足各類企業的資金需求，還增加對地方政府融資平台的信貸支持，以擴大基建投資、穩增長。

　　經濟下行而信貸增長提速時，周期性因素放大了結構性問題，市場往往會質疑信貸的有效性。今年恰恰相反，自去年年中以來，需求端復甦和供給端限產使企業名義收入與利潤的大幅反彈，內部資金改善，對信貸的需求降低。再加上此前穩增長政策和信貸擴張的滯後提振效應，最近數月信貸有效性似乎明顯改善。

　　除了過去兩年深陷危機的行業盈利好轉、借貸需求減弱，政府推進的一系列結構性改革，也有助於降低經濟對信貸的依賴度，比如關停鋼鐵煤炭等行業的過剩產能、限制過剩產能行業企業新增貸款和融資、鼓勵金融機構加大對信貸依賴度較低的服務業和新興行業的信貸支持等。

　　堅持深化供給側改革

　　經濟對信貸的依賴度是否能持續降低將取決於以下幾點：

　　第一，經濟復甦能否持續。既然是周期性復甦，就不太可能長時間持續好轉。

　　第二，過剩產能行業好轉是周期性的還是結構性的，我們認為二者皆有。結構性改善能否持續取決於去產能、限制對過剩產能行業貸款、嚴格執行環保標準等供給側改革能否深化。政府承諾繼續推進結構性改革，但處置殭屍企業等仍面臨很大挑戰。

　　第三，經濟結構是否發生轉變。對信貸依賴度較低的行業對經濟的拉動確實變得更重要，但不足以完全抵銷信貸依賴度較高的傳統行業放緩的影響。筆者認為，當經濟增長再次放緩時，政府仍會用逆周期信貸政策來支持GDP增長。

　　未來六至十二個月，經濟增長是否會受信貸減速的影響而放緩，在很大程度上取決於對地方政府融資行為的監管能否嚴格執行。如果地方政府融資收緊，流入地方政府融資平台的信貸降低，基建投資將會受到制約。除非出口加速增長抵銷這部分拖累，否則經濟增長的勢頭也會放緩。收緊對開發商的影子信貸、收緊房貸標準等，也可能對經濟增長產生拖累。

　　總之，近期信貸增速和經濟增長走勢分化，企業收入和利潤周期性好轉是主要原因，供給側改革和經濟結構優化也是重要原因。如果未來幾個季度經濟增長減速，企業內部融資走弱，筆者預計經濟對信貸的依賴度會有所反彈。如果明年經濟增長出現低於目標的跡象，政府也可能再次啟用逆周期信貸政策，不過幅度可能弱於此前。因此，雖然最近債務佔GDP的比重出現穩定的跡象，目前尚難以排除未來再次惡化的可能。

　　惟有繼續深化供給側改革、大力處置殭屍企業、優化經濟結構，才能趨勢性地降低經濟增長對信貸依賴度。