圖：如果任由金融業不斷自我衍生發展，勢必會對實體經濟帶來「無功」消耗

　　交通銀行發展研究部首席研究員、副總經理 周昆平

　　《財經》雜誌七月刊登了美國布蘭迪國際商學院經濟學教授斯蒂芬．塞切蒂（Stephen Cecchetti）與國際清算銀行高級經濟學家埃尼斯．哈魯比（Enisse Kharroubi）的一項最新研究成果。研究表明，當信貸相對較低或金融部門就業比例適中時，較高的債務水平推動經濟增長。但這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經濟增長的拖累。而且，當一個國家的政府、企業或家庭債務超過GDP的100%時，生產率增長會更慢。對於與現代經濟社會高度發達的金融業來說，這些結論可能是顛覆性的。/交通銀行發展研究部首席研究員、副總經理 周昆平

　　塞切蒂與哈魯比的研究得出以下結論：

　　首先，金融可能是一把雙刃劍。當信貸相對較低或金融部門就業比例適中時，較高的債務水平推動經濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經濟增長的拖累。現在有大量的證據表明，當一個國家的政府、企業或家庭債務超過GDP的100%時，生產率增長會更慢。

　　與生產率增長負相關

　　其次，金融部門增長與生產率增長之間明顯的負相關關係。兩位學者通過對二十多個歐美國家三十年之間的面板數據（Panel Data），做了一個簡單的增長回歸，檢驗了各種用於金融部門增長的措施並控制了初始條件、通貨膨脹、政府規模、貿易開放度、人口增長、投資佔GDP的比例、金融危機的發生等情況。研究表明，生產率和金融部門增長之間存在着穩健的、經濟意義上的負相關關係。換句話說就是，金融部門增長越快，全要素生產率增長就越糟。

　　再次，金融與經濟產生背離的機理在於，金融往往傾向於支持較低生產率的產業。塞切蒂與哈魯比通過研究假設和數據驗證得出結論，由於金融往往傾向於支持較低生產率的產業──這樣的產業通常擁有相對容易用作抵押的資產。一些項目之所以比較容易獲得金融支持，是因為這些項目在生產中更為依靠有形資本或能夠生產出更多的有形產品。在這種情況下，公司的資產或產出越有形，就越容易將其作為貸款擔保。

　　塞切蒂與哈魯比研究成果進一步表明：金融過度繁榮不會促進經濟增長，因為信貸繁榮往往傷害了經濟增長的引擎──即資產有形比例較低、或研發密度較高的產業。

　　從這些結論以及全球金融危機中的經歷可以得出一個結論：如果任由金融業不斷自我衍生發展，勢必對實體經濟帶來了「無功」消耗，當金融業這種「無功」消耗越來越大的時候，必然會對經濟體系帶來傷害？

　　這類問題不僅對於世界市場，對中國金融業的發展同樣適用。中國金融業一直呈快速發展態勢，尤其是中國經濟進入新常態後，信用規模大幅度地擴張。2016年末，中國政府部門的槓桿率約為46.5%，如果算上政策性銀行債、地方政府或有債務的更寬泛的政府槓桿率應為62.3%。居民部門槓桿率為44.9%。非金融企業部門的槓桿率約為146%。三部門合計，總體槓桿率水平約為256%，大大超過塞切蒂與哈魯比兩位學者研究的100%水平。

　　警惕資金脫實就虛

　　與此同時，我們看到，隨着金融的擴張，資金「脫實就虛」，金融體系體內循環，資金價格不斷高漲，社會槓桿率不斷攀高，類金融平台甚至以P2P為外殼的「龐氏騙局」湧現。此外，資金向房地產市場聚集，這些年房地產價格飛速上漲，樓市過熱成為持續性的輿論焦點。而中小企業或者科創企業融資難、融資貴問題始終未得到有效解決，金融對實體經濟的「無功」損耗可見一斑。

　　近日召開的全國金融工作會議強調，「要讓金融回歸本源，服從服務於經濟社會發展，把服務實體經濟作為金融工作的出發點和落腳點，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。」事實上，中國仍是一個以實體經濟為主的經濟體，還不宜把金融業作為一種支柱產業，因此，如何平衡金融業與實體經濟的關係？

　　如何面向實體經濟來引導金融資源配置？在多大程度上鼓勵金融業的創新和發展？是中國當前經濟發展需要重新審視和思考的重大問題。

　　（本文僅代表作者個人觀點）