圖：中國經濟新增長動力還在醞釀，從需求角度看，這個新增長動力在於城鎮化和「一帶一路」倡議

　　2016年以來中國經濟表現持續超預期，尤其是2017年上半年以來經濟增長率連續兩個季度達到6.9%，極大地提振了市場信心。如何客觀地看待中國經濟中出現的積極變化，冷靜分析中國經濟中存在的問題，對於判斷中國經濟是否已經進入新的上升周期具有重要意義。

　　首先，必須強調中國經濟增長中市場成分佔的比重明顯增強。一是伴隨着全球經濟尤其是投資端的回升，全球貿易開始修復。二是製造業的產能利用率已開始好轉，A股非金融類上市公司的固定資產周轉率自2016年下半年已持續回升。三是房地產庫存目前已降至2012年以來底部區域，且接近歷史均值。截至2017年6月，我們測算的全國房地產廣義庫存為38億平方米，存銷比為27個月，接近2000年以來的平均值23個月。狹義的全國房地產庫存為6.5億平方米，存銷比為4.6個月，接近歷史平均值4.2個月。

　　其次，必須看到儘管經濟內生增長的成分在增強，但政策保增長的成分仍在，實體經濟和金融市場仍未出清或為經濟進一步復甦的掣肘。一是當前經濟增長的內生動力仍稍顯不足。上半年民間投資增長7.2%，而基建投資增長16.8%，民間投資增速遠低於基建投資增速，表明經濟仍在很大程度上依賴於政策托底。二是儘管有國際經濟好轉的帶動，但內地的增長仍主要靠供給側改革與棚改貨幣化帶來的置換需求，這有助於製造業和房地產市場的出清，但很難形成新的增長動力。三是就整體經濟的槓桿率而言仍處於較高的水平。根據BIS（國際清算銀行）數據，中國非金融部門的負債率由2008年初的144.7%快速提升至2016年底的257%，其中企業部門負債率由2008年初的97.4%快速提升至2016年底的166.3%。

　　綜合考慮，我們認為新一輪上升周期啟動的條件已經具備60%。2012年我們最先對中國經濟做出L形的判斷，2015年發布報告對新周期增長的動力、什麼時候進入新周期進行預判。基於國際經濟復甦、內地市場出清，以及新的增長動力形成三大因素考慮，我們認為，「十三五」後期中國經濟有望進入新周期。如果說兩年前這三大條件的滿足率只有30%的話，目前這三大條件的滿足率已經達到了60%。

　　GDP增速有望重回8%

　　我們兩年前提出的國際經濟改善、內地市場逐漸出清這兩大因素已經在兌現，目前新增長動力這個關鍵因素還在醞釀。從需求角度看這個新增長動力在於城鎮化和「一帶一路」倡議；從供給角度看，這個新增長動力在於技術紅利再造（中國製造到中國智造）和制度紅利再造（國企改革）。

　　從中國歷年來的GDP增長率看，如果按照「谷─谷」法進行劃分，改革開放以來中國經濟共經歷了三個大的周期：第一個周期是從1981年到1990年；第二個周期是從1991年到1998年；1999年開始進入第三個大的經濟周期，2007年是這輪經濟周期擴張的高點，目前處於這輪經濟周期的調整期。在三大經濟周期的擴張期，基本上都處於大的制度紅利釋放期，第一輪經濟周期主要得益於改革開放的提出；第二輪經濟周期主要得益於市場經濟提出；第三輪經濟周期主要得益於入世和重化工業化；預計第四輪經濟周期擴張期將主要得益於改革開放全面深化及十九大之後改革紅利的落地。

　　從經濟周期的長度看，第三輪經濟和第四輪經濟周期都屬於長中短周期疊加形成的經濟周期，無論是擴張期還是收縮期時間都明顯延長，借鑒第三輪經濟周期的經驗，預計第四輪經濟周期的擴張期應該在八年左右，將在2024至2026年達到波峰。從增長速度來看，伴隨着中國經濟規模的增加和服務消費佔比的提升，新的經濟周期將呈現增長速度降低、波動幅度趨緩的特徵，目前6.5%至7%底部已經基本探明，新周期的波峰有望在此基礎上有1個百分點左右的上行。

　　（申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇）