國家統計局近期公布了上半年經濟數據，到底經濟現狀怎樣，未來趨勢如何，我們的分析如下：

　　工業投資穩定經濟。二季度GDP增速穩定在6.9%的一年高位：從需求看，投資貢獻上升，出口基本持平，而消費貢獻回落；從產業看，第一產業貢獻率持平，第二產業微升，第三產業微降。綜合來看，二季度經濟的穩定主要歸功於投資和工業生產。

　　工業回升力度存疑。二季度工業增速的回升主要體現在6月份，單月工業增速跳升至7.6%。但從主要工業品產量增速看，並未全面回升，而是漲跌互現的走勢，例如6月份發電增速5.2%僅比上一月的5%小幅上升，這與3月份極其類似，意味着6月工業增速反彈力度或被高估，7月份的工業增速也很可能與4月份一樣大幅回落。

　　投資增速緩中趨降。雖然從支出法（從最終使用的角度衡量核算期內產品和服務的最終去向）看，二季度投資是經濟穩定主力，但從投資名義增速看，二季度8.3%的增速比一季度小幅回落，只是在6月份增速明顯回升。展望未來，上半年財政超支意味着下半年基建投資受限，而地產銷售緩慢下滑預示着地產投資增速趨降，投資仍將呈現緩中趨降走勢。

　　地產需求面臨考驗。今年以來經濟保持穩定，好於此前的悲觀預期，一個重要原因在於地產產業鏈超預期。上半年地產銷售仍保持在16.1%的高增速，也使得地產投資和開工保持在10%左右增速。但按照「房子是用來住的，不是用來炒」的思路，一二線城市全面啟動限購限貸，今年以來地產銷售大幅下滑，而目前的地產銷售改善主要來自於三、四、五線城市，但這些區域缺乏人口流入，加之貨幣收緊房貸利率上升，因而下半年的地產銷售和投資仍將面臨考驗。

　　可選提振消費。雖然從支出法看二季度消費貢獻下降，但二季度各口徑的零售增速均好於一季度，意味着消費在二季度實際有所改善。其中食品服裝等必需消費增速下降，而家電、傢具、建材、汽車等耐用品增速多有回升。這意味着，消費改善背後也與地產銷售持續超預期有關，未來如果地產銷售下滑，消費增長的持續性也存疑。

　　短期內貨幣政策難寬鬆

　　基數效應來襲，下行風險未消。雖然二季度經濟短期穩定，6月份工業、投資消費增速數據全面反彈，但我們仍然認為下半年經濟存在下行壓力，主要有如下幾點原因：

　　庫存周期尾聲。在去年6月份時，PMI原材料庫存位於47的六年低點，而工業產成品增速位於-1.9%的歷史最低點，意味着庫存周期處於最底部，存在極大庫存回補動力。而今年6月分PMI原材料庫存已升至48.6高位，工業產成品增速已升至10%的高位，意味着企業庫存水平已升至高點，再回補空間有限，庫存周期位於尾聲。

　　通脹拐點已現。從二季度GDP平減指數看，已經從4.6%降至3.9%，標誌着通脹拐點已經出現。去年上半年鋼鐵、煤炭等行業去產能進度低於預期，而在下半年開始加速推進，引發了鋼價和煤價的暴漲。今年年初煤炭行業限產政策退出，年中地條鋼清查結束，鋼鐵煤炭去產能任務已經完成大半，意味未來漲價空間有限。

　　基數效應來襲。去年三季度發電量增速、主要工業品產量增速、鐵路貨運量增速等工業相關數據普遍跳升，源於去年居民大幅加槓桿，使得地產汽車銷量增速大幅上升。今年貨幣收緊，居民加槓桿受限，意味高基數下三季度經濟依然面臨考驗。筆者預測三季度GDP同比增速回落至6.6%。

　　貨幣政策難鬆。金融工作會議表示金融要服務於社會經濟發展，要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，加強金融監管協調，主動防範化解金融風險。上半年GDP增速已達6.9%，遠超6.5%的全年目標，意味着下半年是釋放金融風險的重要窗口，短期內貨幣政策難再寬鬆，資產泡沫將受到抑制。