圖：土地購置費增速從去年七月份的負百分之一點七躥升至今年四月份的百分之二十一

　　在嚴厲的房地產市場調控下，2017年上半年，房地產投資總體仍然呈現繼續加速態勢。今年前五個月累計同比增長了8.8%，較2016年全年加快了1.9個百分點。這明顯背離了過去一直存在的「房地產銷售增速大約領先房地產投資增速六個月」的經驗規律，由此導致市場對於本輪房地產投資增速只能束手無策地慨嘆「This time is different」！/興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　慨嘆於事無補，筆者在詳細的數據分析後發現：是土地購置費及其計入方式，干擾了房地產投資數據的表現；而最近兩年房價、地價的大幅波動，又進一步放大了這種干擾。在撥開所有這些障眼迷霧之後，筆者認為：房地產開發投資大概率會在三季度見頂然後出現回落。

　　一、土地購置費：顯著影響地產投資走勢

　　統計局對「土地購置費」官方解釋是：「房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用……土地購置費按當期實際發生額計入投資。」這意味着，土地購置費在統計時是作為房地產投資構成的一部分的；計入的方法是按照實際發生額。

　　土地購置費的貢獻有多大呢？統計局公布了房地產投資的四組分項數據，分別是建築工程投資、安裝工程投資、設備工具購置投資和其他費用投資，這四組數據的加總與房地產投資數據完全脗合。以2017年前五個月的累計數為例，其他費用投資佔房地產投資的24%。而其他費用投資增速恰恰與土地購置費增速十分接近，這很可能意味着其他費用中的很大一部分就是土地購置費。事實上，同期土地購置費佔房地產其他費用投資的75%，佔全部房地產投資的18%。根據統計局的解釋，「房地產其他費用投資」還包含了大市政費、舊房屋購置、土地徵用、購置及遷移補償費、建設期應付利息、固定資產虧損及損失等諸多建設支出之外的費用。

　　若從房地產投資數據中剔除土地購置費，則得到新序列與原始的房地產投資序列在2008年之前是一致的，但在2009年及之後就開始分化明顯。這其中的主要原因可能是，在2009年之後土地招拍掛制度推行，土地購置費增速相對房地產投資增速的波動幅度顯著擴大了。數據顯示，2007年，國有建設用地通過招拍掛方式出讓的面積佔當年出讓總面積的比例為50%，而2008年則急劇提高至了84%，此後這一比例繼續提高，2011年之後超過了90%。市場化模式的普及加劇了土地價格的波動。

　　數據顯示，剔除土地購置費後的投資增速從2016年4月份8.6%的波段高點開始回落，此後在6.5%至8%的區間內平穩運行。這種區間震盪的走勢和包含土地購置費總體上升的投資增速走勢迥然不同，造成這種差別的，是土地購置費增速從2016年7月份的-1.7%躥升至2017年4月份的21.1%。

　　順便提及的是，雖然土地購置費能夠推高房地產投資數據，但卻並不計入GDP，因而在不考慮地價上漲的衍生影響的情況下，自2016年5月份之後雖然房地產投資仍在趨勢性上行，但其對GDP的直接拉動很可能並沒有進一步的增加。

　　二、土地購置費：與當期拿地無關

　　關於土地購置費，市場上一直存在着一種流行的誤解，認為土地購置費反映的是當期的開發商拿地情況，但事實並非如此。數據顯示，土地購置費與當期的100大中城市成交土地總價並不相關，而與大約一年前的成交土地總價有一定的相關性。之所以如此，可能是由土地購置費計入房地產投資的統計方式所導致的，按照統計局的解釋：「土地購置費為分期付款的，應分期計入房地產開發投資。」同時，根據《關於進一步加強土地出讓收支管理的通知》的規定：「市縣國土資源管理部門與土地受讓人在土地出讓合同中依法約定的分期繳納全部土地出讓價款的期限原則上不超過一年。」因此，從配圖二可以看出，大多數的土地出讓價款，或許都是在快到一年的最後期限時才繳納的。換言之，土地購置費所反映的，是大約一年前取得並且在當期才計入投資的土地價值。

　　數據顯示，本輪土地市場從2015年上半年開始逐漸升溫，到了2016年5月和8月，土地樓面均價的同比漲幅已分別高達115%和107%。地價的飆漲直接推升了2016年下半年至2017年上半年的土地購置費，進而拉高了房地產投資增速的讀數。此後，隨着地產調控政策從2016年10月1日開始在全國迅速鋪開，房價、地價的上漲逐步得到遏制。這意味着，大約從今年三季度開始，土地購置費的增長可能逐步放緩。