圖：中國非農從業人員PMI指數，與CPI和利率水平之間有密切聯繫

興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　在美國，非農就業是貨幣當局藉以判斷經濟形勢的重要依據。在中國，城鎮登記失業率和城鎮調查失業率因為數據的超穩定特徵，而為內地市場分析所忽略。借鑒美國非農就業指標的思路，本文利用製造業和非製造業從業人員PMI構造了非農從業人員PMI指數，發現其與中國CPI和利率水平之間有着密切的聯繫。

　　我們定義非農從業人員PMI為製造業從業人員PMI和非製造業從業人員PMI的加權平均值。其中，製造業從業人員PMI和非製造業從業人員PMI的權重分別為第二產業、第三產業就業人數佔第二、三產業就業總人數的比例。當非農從業人員PMI大於50時，說明非農就業處於擴張區間。當非農從業人員PMI小於50時，反映非農就業處於收縮區間。

　　1、非農就業與CPI

　　自2007年1月有數據以來，中國出現過兩段非農就業明顯收縮的時期：第一段時期為2008年10月至2009年4月；第二段時期是2014年1月至今。

　　結合非農從業人員PMI和城鎮居民人均可支配收入增速可以發現，當非農從業人員PMI持續低於50的枯榮線時，往往會帶來居民收入增速的下降，這表明就業的萎縮抑制了居民收入的增長。當前正處於2014年1月以來非農從業人員PMI持續低於50的區間之中，儘管2016年下半年出現了非農從業人員PMI回升的跡象，但除了2016年11月非農從業人員PMI恰好達到50以外，其他時間非農從業人員PMI仍然在50以下。因此，2016年12月城鎮居民人均可支配收入的累計增速下滑至7.8%，較2016年6月的8.0%下降0.2個百分點。

　　居民收入增速直接決定着消費者的購買力，進而對CPI走勢產生影響。我們看到，2014年1月以來，伴隨着非農就業的萎縮，CPI同比的中樞出現了明顯的下降。2010年1月至2013年12月，CPI同比在1.5%至6.5%的區間內波動，其均值為3.5%。2014年1月至2017年5月，CPI同比始終在0.8%至2.5%這樣一個相對溫和的區間內波動，其均值為1.8%。這是由於，非農就業的萎縮抑制了消費者購買力的增長空間，導致CPI同比中樞出現下降。

　　2、就業與貸款平均利率

　　此外，就業形勢的變化一定程度上領先於利率水平的變化。歷史數據顯示，非農從業人員PMI領先貸款平均利率約一個季度。非農從業人員PMI的提高可能預示着貸款平均利率的提高。而當非農從業人員PMI降低，就業形勢出現負面變化時，可能引起貸款平均利率的下降。

　　其背後的原因可能包括兩個方面：從資金需求的角度來看，非農從業人員PMI的走低可能反映了經濟形勢的低迷，資金需求減少，進而引起貸款利率下降；從資金供給的角度來看，非農從業人員PMI走低時，貨幣當局可能為刺激經濟而降低政策利率，引起貸款利率下降。