圖：分析認為，中資房企今年在境外債市的融資，無論是新發行還是淨發行量均將高於過去兩年
2017年前兩個月，中資房企在境外債券市場的融資活動呈現以下較顯著特點：新債發行量明顯放大，僅兩個月就已達65億美元，2016年全年才有96億美元；但舊債的贖回依然活躍，造成淨發行量繼續為負數（-18億美元）。筆者預計，中資房企年內在境外債券市場的融資活動將延續前兩個月的活躍勢頭，無論是新發行還是淨發行量均將高於過去兩年；中資房企在境外的債券融資將會適度增長。
中銀國際固定收益研究部主管 王 衛
中國對外開放以來，香港不僅是內地房地產開發商上市的一個重要融資場所，也是上述企業進行境外債務融資的一個主要選擇。在克而瑞研究中心發布的「2016年中國房地產企業銷售Top 200」名單中，前100名中有過半在香港掛牌上市。也正是它們所具有的海外上市特殊地位，給這些中資房企在境外債券市場上開展融資活動提供了立足的平台和執行的便利。
內債成近年房企首選
過去十餘年的數據顯示，在海外上市的房企通過境外股權和債權雙渠道市場化融資優勢，靈活利用境內外資本市場的相互差異及變化，獲得多元化和穩定的資金來源。在內地房地產市場出現政策調控時，不但能夠較好地平衡境內融資渠道出現波動帶來的影響，同時還能利用海外的融資優勢，在調控中強化其市場競爭力、搶佔市場資源、擴大市場份額。
2010年是境內房企在境外發行債券的一個爆發時點（見配圖一）。此前，內房在境外的債券融資並不活躍，2009-2010年開始的新一輪房地產調控完全改變了其融資取向。這一輪調控措施包括暫停房企在境內的股票和債券融資活動，意味着房企在境內資本市場上的融資渠道基本關閉，促使它們開始轉向境外資本市場尋找融資機會。除了通過在海外公開上市獲取資金外，境外債券市場亦成為最主要的公開融資方式。起初的債券融資基本是通過美元債券市場，其後離岸人民幣債券市場的出現使小部分融資活動取道點心債市場。
中資房企的境外債券融資活動從2010年起基本一路上升，在2014年達到高點。當年共有等值近250億美元（約1550億元人民幣）的債券發行，如果考慮同期約65億美元等值的債券被贖回（到期、回購或提前召回），淨發行量約為185億美元。
但從2015年起，境外債券發行量急轉直下。2015年的新發行量相比2014年同比下滑60%至100億美元，此變化的根本原因在於，境內債券市場在對房地產企業關閉近六年後重新開放（見配圖二）。由於中資房企在境內債券市場的融資成本遠遠低於之前在境外的融資成本，這些企業紛紛轉向境內債券市場融資。無論是新增融資需求還是「借新還舊」的再融資，境內債券市場成為房企考慮的第一選擇。
在境內融資的另一個優勢在於，融資幣種為企業經營活動的本幣，即人民幣；而境外融資基本以美元為主。在近兩年美元走強的背景下，規避美元匯率風險已經成為中國企業的一個焦點。正是由於境內的成本和匯率優勢，不少房企轉向境內積極舉債，同時在境外大量減債。結果是自2015年來，中資房企每年在境外發行的新債總量少於同期在境外以各種方式對債券進行贖回的總量。換言之，每年的淨發行量持續為負數。2015的淨發行量為負28億美元，2016年更高達負80億美元。
由於中資房企在境內的融資成本遠低於境外的成本，它們在境外債券的存量快速萎縮，以往在境外市場上「供大於求」的現象完全轉變成「供小於求」的局面。因此存量債券價格飆升、收益率驟降，發行成本一路下行。僅僅在兩、三年前，由於中資房企在境外債券市場的爭先恐後而出現「踩踏」，差不多過半的高收益債發行票息高達10%至14%。近兩年來，大部分的發行票息降到6%至10%之間，甚至更低。對票息數據的回歸統計顯示，從2012年到2017年，票息的平均水平下降了近4%。敢於投資高收益中資房地產債的國際投資者，可謂賺了個「盤滿缽滿」。
外債今年料適度增長
在2017年前兩個月，中資房企在境外債券市場的融資活動發生趨勢變化，其根本原因是內地樓市從去年四季度起進入新一輪調控時，政策調控收緊了房企在境內市場的融資環境，銀行信貸從嚴、債券融資目前暫現停頓。面臨境內融資環境的變化，許多中資房企不得不重返境外資本市場，再啟海外債券發行機制。
內房近來在境外的債券發行一部分作為資本開支，另外仍有一部分是為替換過去發行的高成本舊債。由於美元升值風險仍舊高企，企業對美元債券的發行大都保持謹慎態度，適度發行、求質不求量。加上目前離岸人民幣債券市場仍舊處於低迷態勢，中資企業境外發行人民幣債的可行性仍不具優勢。
筆者預測，2017年中，中資房企在境外債券市場的融資活動將延續頭兩個月的活躍勢頭，無論是新發行還是淨發行量均將高於過去兩年。基於對匯率風險的考量，加上中資房企在2016年的合約銷售大幅增長的背景下帳面現金充沛，以及在2017年中對購買土地的步伐有所放緩，中資房企在境外的債券融資將會適度增長。
（本文為作者個人觀點）
