中銀香港高級經濟研究員 應 堅

　　今年兩會上，國務院總理李克強在政府工作報告中強調「貨幣政策要保持穩健中性」。央行行長周小川在兩會記者會上作出更明確的註解，「貨幣政策在穩健方面適當做到更加中性一些，會有利於我們供給側結構性改革。」可見，今年貨幣政策的主基調是穩健中性，準確把握這一點，對判斷短期人民幣走勢很有幫助。

　　穩健中性的貨幣政策是去年中央經濟工作會議上首次提出的。穩健的貨幣政策已實施六年，現在在「穩健」之後加上「中性」兩字，應看作是對貨幣政策的一種微調，說明之前貨幣政策執行尚不夠「中性」。但究竟偏鬆還是偏緊呢？央行行長助理張曉慧在上月《中國金融》撰文「貨幣政策回顧與展望」表示，受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬鬆的。因此，執行穩健中性貨幣政策，意味着一定程度趨緊。其基本要素包括，一是保持信貸總量穩定，尤其是將更多金融活動和商業銀行資產擴張行為納入宏觀審慎管理，二是維護流動性基本穩定和金融體系的穩健。

　　從今年一季度公開市場操作情況，市場明顯感受到穩健中性貨幣政策意圖。1月24日央行開展中期借貸便利（MLF）操作，中標利率上升10基點，為MLF面世兩年多以來首次「加息」。2月3日，央行開展常設借貸便利（SLF）及逆回購操作，各期限中標利率又上升10基點（其中7天期SLF上調35基點）。3月16日逆回購及MLF操作，各期限中標利率均上升10個基點。市場流動性趨緊迅速抽高資金價格，昨日上海同業市場1個月及3個月SHIBOR分別升至4.36%及4.38%，比年初上漲105基點及111基點，遠大於逆回購、MLF等公開市場產品利率。長端債券孳息率也受到影響，年初至今1年期國債孳息上漲20基點，5年期國債則反彈29基點。

　　因此，儘管美聯儲於3月16日再次加息，但由於內地穩健中性貨幣政策推高公開市場產品利率，並有效地傳導到資金市場上，中美利差不僅沒有拉開，反而形成「倒掛」，對穩住人民幣匯率相當有利。今年以來，人民幣兌美元中間價基本上以6.9為軸心窄幅調整，境內外市場匯率CNY及CNH也保持相對穩定。除了市場已消化美聯儲加息預期，令美元匯率指數暫時失去反彈動力外，多少與市場相信人民幣利率還會繼續高企、中美息差暫未收窄有關。

　　人幣短期料企於6.9

　　另一方面，年初以來離岸匯率持續強於在岸市場，CNH有九成交易日比中間價更強，而CNY有一半交易日略低於中間價。其主要原因，一是離岸存款持續減少，改變了離岸人民幣供求關係，二是匯率預期管理產生效果，令離岸市場兌換美元需求減少。

　　展望未來人民幣匯率，在經濟基本面未發生實質性變化，而市場若又沒有出現新的「黑天鵝」，中美息差應成為匯率變化的重要依據。內地保持穩健中性貨幣政策，目標是在維護流動性基本穩定的基礎上，有效控制資金供應增長。在這種指導思路下，今年以來公開市場操作以淨回籠為主，春節後曾一度連續16天通過逆回購收緊流動性。年初至今，公開市場淨回籠資金累計8150億元。短期內人行有望維持偏緊流動性，而銀行貸款增長放慢及債市去槓桿亦令企業對資金更加渴求。兩種力量共同作用，市場利率穩中趨強。

　　對於人民幣匯率，央行亦不斷釋放維持「穩定」、「強勢」信號。兩會期間周小川強調人民幣匯率有自動穩定趨勢，包括國際上對人民幣的信心、政策執行及監管更加精細化。實際上，只要內地經濟保持中高速增長、經常項目保持順差、內地財政狀況良好及金融體系穩健等基本面不變，人民幣在全球貨幣體系中確有保持穩定強勢貨幣的條件。

　　2月份內地結售匯逆差大幅收窄，而銀行代客對外支付亦由逆差轉為順差，若這種跨境資金流動改善情況還能維持，則未來幾個月內人民幣匯率在6.9上下波動就會更有把握。