圖：分析認為，隨着樓市調控趨緊，房企融資規模大降，是導致城投公司轉向海外發債的原因之一/中新社

　　隨着外債發行政策的放鬆以及內地融資環境的收緊，近期中資企業趨向於海外發債。根據Dealogic提供的資料，2016年中資企業海外發行美元債的規模達到創紀錄的1110億美元，高於2015年的880億美元。此外，中資金融機構到境外發債籌集外匯可有助減緩資本外流的壓力。相信在多重因素的影響下，2017年中資企業海外發行美元債的規模會繼續增加。但隨着美聯儲加息周期展開，海外發債的成本會有所上升，這亦將加重發債企業的財務負擔。/中銀香港分析員 劉雅瑩

　　發行美元債熱情趨升三大主因

　　第一，內地跨境資金流入政策的放寬為企業提供極大便利。2015年9月14日，國家發改委發布《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號），取消企業發行外債的額度審批，開始實行備案登記制管理。2044號文的主要突破在於：（一）外債額度由原來審批改為事前備案，（二）允許資金回流。2044號文還鼓勵企業發行外債募集資金，用於支持「一帶一路」等重點領域投資。可見，內地希望借此政策推動企業進行投資建設，而該政策也推動企業前往海外發債。

　　除2044號文為跨境資金流入帶來重大突破外，中國人民銀行於2016年5月發布《關於在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（132號），統一了內地企業的本外幣外債管理。將原先在自貿區試點的全口徑跨境融資推廣到全國範圍內執行，允許所有的內地企業（房地產企業與政府融資平台除外）都可以通過「全口徑」模式從境外融資。132號文的突破在於，其允許企業融入外匯資金，並在有實際需要時可結匯使用。此後，國家外匯管理局於2016年6月15日下發《關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》，放開了外債資金的意願結匯，並大幅放寬了資本項目資金的使用條件，不再區分資本金及外債資金的使用。2015年以來，內地跨境資金政策的放寬為企業海外發債融資及資金運用提供了極大的便利，成為企業海外發債的重要動力。

　　第二，內地融資環境收緊，企業務求拓寬融資管道。自2016年10月新一輪房地產調控啟動以來，房企來自銀行貸款、理財產品、債券和股市再融資等管道的資金被全面收緊。在監管層視窗指導下，多種創新金融工具暫停發行。中央經濟工作會議中也確定了房子的住宅屬性，意味着房地產企業融資政策收緊是大勢所趨。

　　隨着樓市調控趨緊，房企融資規模大幅下降。中原地產資料顯示，2016年第四季度，房企債券融資僅為1100億元，相比三季度的3480.7億元減少了68.4%。除發債管道被堵，房企資金的另一重要來源信託也明顯收緊。根據用益信託資料，房地產集合信託去年第四季度共發布152隻產品，融資總額為452.96億元，較第三季度的分別下降20%和17%。近期，政府多次強調防範金融風險和抑制資產泡沫，內地融資難度加大，部分房企只能轉向境外債券市場。據同策諮詢研究部，40家上市房企在12月份海外融資總額折合人民幣161.72億元，環比大漲近三倍。

　　除房企外，收緊對地方政府融資平台（LGFV）在岸發債管理也導致城投公司轉向海外發債。在2016年8月底，多家券商接到交易所窗口指導，規定對於「類地方政府投融資平台公司」發行主體，若最近三年的營業收入中，來自所屬地方政府的比例若超過50%，將不能在交易所發債。過去只有同時符合現金流佔比超50%、收入佔比超50%的類平台，才屬於證監會禁止發債行列。此次，監管直接將原來的「雙50%」改為「單50%」，對城投公司在岸發債有明顯的抑制作用。市場統計顯示，上交所2016年就債券類發出的監管關注函、警示函中有80%都是針對城投債。未來交易所很可能會繼續收緊類平台公司債的發行條件，故不少城投公司選擇赴海外發債。統計資料顯示，2016年地方城投公司合計在海外發行44筆、總金額達122億美元的美元債，較2015年大幅增長77%。其中，前往新加坡、中國香港等地發行離岸美元債券的政府融資平台顯著增多。

　　第三，內地加強資本管制鼓勵中資企業境外發債吸引資金流入。為遏制資本外流，內地監管層在2016年末開始採取一系列相關措施，包括收緊100億美元或以上境外投資項目、加強外匯審查支出等值500萬美元的海外併購交易、對跨境投資交易實施嚴格限制、將大額現金交易的人民幣報告標準由「20萬元」調整至「五萬元」、加強境外直接投資真實性合規性審核等。在監管收嚴下，2016年12月中國對外直接投資出現顯著下降，同比大跌近40%至84.1億美元。此外，許多需要用外幣支付海外收購和交易費用的企業無法在境內購匯，最終只能選擇到海外發債或「內保外貸」。

　　除資本項目管制外，中資金融機構被鼓勵到境外發行美元債，以助減緩資本外流的壓力，目前已經有銀行啟動了申請美元債額度的程式。1月13日，人行下發《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》，進一步擴大境內機構全口徑跨境融資的額度，使境內企業可以從境外融入更多資金。外管局1月26日發布的《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》中還擴大境內外匯貸款結匯範圍，並允許內保外貸項下資金以外債等形式調回境內使用等。

　　海外發債有一定的風險承擔

　　顯而易見，「控流出，促流入」是當前內地在外匯政策上的主調。在跨境融資和結匯的便利程度大幅提升下，相信政府鼓勵境內機構境外融資的政策，有助於打開境外發債的空間，從而對沖部分資本外流壓力。

　　第一，美國進入加息周期，海外發債成本將提升。去年12月美國失業率降至金融危機以來的低位4.7%，CPI（消費者物價指數）同比增速升至兩年半新高2.1%，經濟數據的改善令美聯儲對美國經濟更有信心。

　　若特朗普各項積極的財政政策能逐步落地，美聯儲加息節奏或加快。近期美聯儲部分委員亦開始探討「縮表」的問題，未來美債孳息率或繼續上升。此時，境外發美元債的企業將面臨融資成本抬升的問題。市場資料顯示，近期企業在港發行的美元債平均利率為內地人民幣債券平均利率的一倍。

　　第二，人民幣貶值壓力未減，匯率風險猶存。2015年811匯改以來，人民幣貶值預期一直存在。2016年全年人民幣貶值幅度約6.6%，截至去年12月，中國外匯佔款已連續14個月流出，12月份的結售匯逆差也擴至年內次高，可見資金外流壓力未有顯著緩解。

　　此外，特朗普新政不確定性極高。特朗普及其經濟顧問此前對中國的不滿評論引發了市場對中美貿易戰擔憂。未來一年，中美全面貿易戰發生的可能性雖不大，但局部貿易摩擦及衝突卻難以避免。屆時，人民幣的波動將加大，亦會對境外發債的企業帶來匯兌風險。