圖：分析認為從貨幣環境的變動趨勢來看，貨幣政策逐步收緊是大概率事件

　　2017年的A股市場可能走出前高後低的走勢，主要的原因在於上半年經濟仍處於慣性復甦通道，而到了下半年，則有諸多壓力因素影響經濟與市場。綜合來看，全年的投資應當「穩字當頭」，可以重點配置各個行業的盈利能力強、基本面優秀的龍頭個股，並適當規避2016年漲幅過高的個股。\西南證券高級策略分析師 朱 斌

　　2017年的A股市場可能走出前高後低的走勢，主要的原因在於上半年經濟仍處於慣性復甦通道，而到了下半年，則有諸多壓力因素影響經濟與市場。綜合來看，全年的投資應當「穩字當頭」，可以重點配置各個行業的盈利能力強、基本面優秀的龍頭個股，並適當規避2016年漲幅過高的個股。

　　筆者預計有三個方面的因素制約，使得中國經濟很難呈現快速復甦格局：從經濟本身的周期性因素來看，導致此輪復甦的補庫存周期有可能進入尾聲；從內地的政策導向來看，2016年底中央經濟工作會議已經定調了「穩健中性」的貨幣政策基調，2017年的貨幣環境大概率將比2016年更緊；從國際狀況來看，隨着美國總統特朗普上台，其對抗性的政策將會逐步付諸實施，在金融與貿易兩方面對中國經濟構成壓力，預計這種衝擊將在2017年四季度逐步體現，而市場則會提前一到兩個季度先行反映。

　　首先，從經濟本身的周期性來看，2016年下半年以來的經濟復甦在2017年上半年仍將延續，而到下半年很可能告一段落。此次經濟復甦主要是由補庫存的動力帶來的，從2016年初開始，克強指數、財新PMI、工業企業收入增速等宏微觀指標都出現了見底回升的態勢。

　　從歷史經驗來看，一般庫存周期會持續三年左右時間，其中支撐景氣向上的補庫存周期一般持續一年左右。這輪補庫存周期從2016年中發端，則到2017年下半年有可能結束補庫存周期，進入新一輪的去庫存周期，這將使2017年下半年的經濟面臨較大的下行壓力。

　　貨幣收緊利率抬升

　　其次，從貨幣環境的變動趨勢來看，貨幣政策逐步收緊是大概率事件，這會導致利率中樞的抬升。可從以下三個方面來探尋這一線索：

　　（一）從政策演變的軌跡上來看，2010年以來，貨幣政策經歷了從「收緊─放鬆─收緊」的大循環。2016年是貨幣政策的拐點之年，2017年大概率將逐步收緊。從2011年以來中央經濟工作會議對於貨幣政策的定調來看，除了2014年底的會議強調「鬆緊適度」，其後一年卻是大幅度放鬆（五次降息、五次降準）外，其餘年份的貨幣政策實施基本與前一年經濟工作會議的定調相脗合。從2011年至2015年（除2014年），會議公報中都強調了信貸或者社融適度增長，相比之下，2016年底的經濟工作會議，除了總基調由穩健轉向「穩健中性」，具體的措辭中只是提及了「維護流動性基本穩定」，並更加強調要「努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制」。從政策演變的軌跡和文件精神來看，2017年的貨幣政策將呈現收緊態勢。

　　（二）從利率的表現上來看，隨着貨幣政策基調的轉變，市場利率已經開始走高。10年期國債利率在2016年四季度開始見底抬升，12月份的時候就已經突破2016年的震盪區間上沿3%，在2017年農曆年初更是突破3.4%，接近2015年的高點。

　　（三）從政策刺激的空間上來看，經濟槓桿率不斷提升、刺激政策的邊際效應不斷遞減，這也將制約貨幣寬鬆的空間。2012年以來，隨着寬鬆政策的延續，當前中國非金融部門的槓桿率不斷提升，從不到180%，提升到了250%以上。而從政策的刺激效果上看，則是逐年降低。2007年以來，中國的財政開支佔GDP的比重逐漸提升，而M2（廣義貨幣供應）的GDP帶動效應在逐年降低。從這個角度看，即使在2017年下半年中國經濟面臨較大的下行壓力，政府也不大可能推出新的刺激政策來強行刺激經濟。

　　美加息進入快車道

　　再者，從外圍政策風險來看，「特朗普效應」仍在持續發酵中，其經濟刺激政策與貿易對抗政策都將對中國經濟構成壓力。在內政方面，特朗普將通過減稅和增加基建開支來刺激美國經濟。從減稅情況來看，特朗普通過削減個人及企業所得稅，或將在十年內減稅約三萬億美元。而基建開支增幅則較小，主要增加4000億美元的基建支出（聯邦政府支出2000億美元，企業通過減稅支出2000億美元），以及3000億美元的軍費。這一措施或將推動美國經濟在兩年內提升0.4%的增速。隨着美國經濟增速的提升，其加息進程也將進入快車道，預計未來兩年將加息四次左右，這會對中國的人民幣匯率及資本流動構成壓力。

　　在貿易方面，特朗普試圖構築廣泛的貿易壁壘，其號稱對中國商品徵收45%的進口關稅，如果這一政策完全落地，將使中國的對美出口下降30%，影響中國的GDP增速約一個百分點。從時間節點上來看，特朗普將在四月份之前推動各項政策的立法進程，其政策效果預計在2017年四季度開始展現。屆時，外部衝擊疊加經濟內在下行壓力，將使市場承受較大壓力。