圖：2014年底央行啟動降息時，以「實際利率偏高」、尤其是「企業融資成本高」作為其核心論據
當前實際利率雖然低於「自然」水準，但偏離幅度有望維持在較適中的水準。同時，穩定債務率和金融去槓桿也需要在一個低利率環境下有序推進，加息這樣的全面收緊措施並不合適。
蘇格蘭皇家銀行中國首席經濟學家 胡志鵬
隨着PPI和CPI非食品通脹率在2016年四季度持續超預期反彈，市場上通脹預期和對央行加息（涵蓋銀行存貸款基準利率，和作為貨幣市場基準利率的七天逆回購操作利率）的揣測開始升溫。如果不考慮春節對一月數據的擾動，當前CPI較公認的3%的加息門檻尚有距離。但PPI生產資料與生活資料之間的增速差已大幅逆轉，正推高CPI非食品通脹。
更引人注目的是實際利率正快速下滑。儘管貨幣市場利率和債券收益率在2016年底經歷了一輪反彈，推高了名義利率，但PPI通脹率回升步伐更加迅猛。以CPI和PPI擬合GDP平減指數，同時以國債收益率、廣義融資和儲蓄利率平均值等指標來衡量名義利率綜合水準，可估算出當前經濟整體的實際利率，已由2015年的4%左右高點快速下滑至0%附近（圖一）。單純以PPI計算的企業部門實際利率，更是直逼歷史低點（圖二）。考慮到PPI短期內仍有上升空間，如果名義利率不進一步攀升，實際利率可能在未來一個季度繼續下探。
實際利率快速下滑是否意味着加息更加迫切？
實際利率是貨幣條件的核心指標之一。2014年底央行啟動降息時，就以「實際利率偏高」、尤其是「企業融資成本高」作為其核心論據。
直觀來看，零左右甚至負的實際利率似乎過低，長期持續恐有引發經濟過熱之虞。這是否意味着加息的腳步比預想的更近呢？恐怕沒這麼簡單。
實際利率合適與否並不取決於其絕對水準，而取決於其與經濟內在資本回報率、即「自然」利率是否匹配。國際貨幣基金組織貨幣及資本市場局副局長何東等人在2013年，基於三種方法估計中國「自然」實際利率在2012年前後處於4%至4.5%的區間。但2013年以來中國GDP增速顯著下降，背後的潛在增長率、實際資本回報率可能已進一步下滑。使用近期數據，筆者估算中國當前的「自然」實際利率可能已跌至3%左右（圖三）。如此看來，當前零左右的實際利率確實低於「自然」水準。
但利率低於「自然」水準是否就需要加息？也不盡然。並沒有證據表明中國央行嚴格依據「自然」實際利率來調整基準利率（如遵循某種形式的「泰勒法則」）。這不僅在技術上難以實現（準確估算「自然」實際利率的時間序列難度較大），也忽略了政策導向和體制等其他影響利率決策的因素，如增長訴求、金融體系扭曲等。例如，2003-2008年期間決策者對增長的過度看重可能壓低了利率水準，而2013-2014年期間利率市場化加速則在一定程度上推高了利率。
觀察利率與「自然」水準之差的變化更有意義。這背後隱含的假設是影響利率的政策和體制因素緩慢演變，而非突變。考察時間序列變化因而可以免受靜態比較的誤導。考慮到「自然」利率高頻時間序列的估算難度較大，而實際GDP增速與「自然」利率運行軌跡理論上應大體一致，GDP增速與利率之差是利率與「自然」水準之差的一個較好的替代。
從這一角度看，當前加息的必要性似乎並沒有那麼強。歷史上加息時，GDP增速、利率差都超過12個百分點。當前水準與歷史相比既非過高，也非過低，處於一個相對適中的區間（圖四），而且按下文推演有望持續徘徊在該區間。這有助於修復企業資產負債表，而未必會導致投資過熱。
穩定債務、防風險和金融去槓桿仍需一個低利率環境
中央經濟工作會議明確未來一年「要把防控金融風險放到更加重要的位置」。然而，這一要求落實到貨幣政策上並不是全面趨緊那麼簡單。
在過去一年債務率暴增GDP的20個百分點的背景下，穩定債務率尤為重要。而較高的GDP增速、利率差正有助於消化債務率。與此同時，在金融體系去槓桿的階段，一個低利率、相對適宜的流動性環境是避免金融市場踩踏、風險蔓延、確保槓桿頭寸有序調整的必要條件。
周期演變限制通脹上行動能
假定供給端調整力度不加碼，隨着M1增速自去年7月以來見頂回落、房地產和汽車等終端需求顯露疲態，PPI同比通脹率可能會在今年一季度見頂，隨後逐步降溫。屆時生產資料通脹的回落步伐有望快於生活資料，進而抑制CPI非食品通脹上行勢頭。與此同時，周期下行階段尚未走完，短期內仍有助於穩定CPI食品通脹。
如此看來，再通脹最迅猛的階段可能即將過去。即便名義利率變化不大，通脹見頂也將幫助實際利率企穩，甚至有所回升。
未來一段時間加息條件並不充分
綜上，當前實際利率雖然低於「自然」水準，但偏離幅度有望維持在歷史上較適中的水準。與此同時，穩定債務率和金融去槓桿也需要在一個低利率環境下有序推進。而從目前可識別的國內通脹因素來看，通脹上行的可持續性不強。
這一背景下，加息這樣的全面收緊措施並不合適。相比之下，豐富的流動性管理工具賦予了央行較大空間來靈活微調流動性閘門，這能使央行在控制通脹預期的同時更好地兼顧去槓桿、防風險等多重目標。
風險來自全球周期共振
上述推斷面臨的風險，在於海外力量是否會推動通脹在全球範圍內再上一個台階。市場應當密切關注財政刺激能否推動油價強勁攀升、全球貿易復甦能否形成氣候。
如果全球周期共振抵銷國內因素，通脹將很可能超預期。照此情形發展，2017年下半年、2018年初的形勢將變得更加有趣。
