圖：分析指，製造業投資受房地產投資的滯後拉動，故能在一定程度上對沖房地產投資放緩的影響 /資料圖片

　　在目前的市場環境下，外界對2017年一季度的固定資產投資可能存在兩方面的擔憂：其一，固定資產投資通常在年初出現大幅放緩；其二，受調控影響，房地產投資將繼續放緩。我們的研究顯示，這兩點擔憂可能在一季度暫時還不會成為現實。/興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　從金融危機後的經驗看，固定資產投資累計同比增速確有年初「突降」的現象，其中，2010年、2012年、2014年、2015年年初的「突降」現象較為明顯（見配圖一）。

　　不過，存在這一現象在很大程度上是因為我們是通過「累計同比增速」來觀察固定資產投資的。如果轉而觀察「當月同比增速」，固定資產投資在年初反而都是加快的（見配圖二）。

　　統計方法致年初投資放緩

　　固定資產投資累計同比增速往往會在下年年初「突降」的重要前提在於：前一年的固定資產投資增速「前高後低」。因為一年中最後幾個月的固定資產投資當月增速對累計增速的影響十分有限，即便固定資產投資當月增速在最後幾個月出現大幅下降，其對累計增速的下降幅度也會影響較小。

　　在上述情況下，1-12月的累計增速是大幅高於12月當月增速的。然而到了下一年年初，累計增速不再受到前一年12個月累計數據的影響，而是僅僅反映最近一期的增速，即便下年1-2月（在年初，固定資產投資不公布1月數據，只有1-2月數據）數據與上年12月單月數據大致平穩，也會產生「突降」的現象。

　　舉例來說，假設某一年前六個月，固定資產投資的當月增速都在10%左右，7月至12月，固定資產投資的當月增速逐步下滑到5%，那麼，固定資產投資的累計增速可能從1-6月的10%逐步下滑到1-12月的8%。又假設後一年1月和2月，固定資產投資的當月增速維持在5%，那麼，我們就會看到，固定資產投資的累計增速是從前一年1-12月的8%突然下降到後一年1-2月的5%。

　　歷史經驗顯示確實如此。2010年、2011年和2014年年初的「突降」都是因為前一年最後1-3個月的固定資產投資當月增速出現了大幅下滑；2015年年初的「突降」是因為2014年下半年的固定資產投資當月增速明顯低於上半年。這些年份12月的固定資產投資當月增速都大幅小於1-12月的固定資產投資累計增速。

　　然而2016年1-11月，固定資產投資當月增速的走勢沒有明顯「前高後低」，11月的當月增速甚至還略高於1-11月的累計增速（見配圖三）。因此，剩下的問題是，2016年12月至2017年2月，固定資產投資的當月增速是否會大幅下降。

　　製造業投資對沖地產投資下行影響

　　金融危機後的兩輪房地產周期都遵循了相同的「三階段」規律：第一階段是房地產投資增速的快速上升，第二階段是在1年左右的時間內緩慢下降（2010年6月至2011年8月、2013年3月至2014年2月），第三階段是快速下降。

　　本輪房地產投資從2016年5月開始進入上述的第二階段。無論根據歷史經驗外推（這一階段持續一年左右），還是根據最新的房地產相關指標判斷（截至2016年11月，新開工面積增速仍處在相對的高位），房地產投資增速至少在本季仍將處於緩慢下降的階段。

　　根據前兩輪房地產周期的經驗，恰恰在這一階段（配圖四中藍色標註的期間），固定資產投資沒有失速風險，甚至偶爾還會出現數據的短暫反彈。

　　房地產投資放緩而固定資產投資保持平穩的原因是：製造業投資受到房地產投資的滯後拉動，從而能夠在一定程度上對沖房地產投資放緩的影響。仍然參考前兩輪房地產周期的經驗：當房地產投資處於快速上升階段時，製造業投資並無明顯起色，反倒當房地產投資增速進入緩慢下降階段時，製造業投資增速都會迎來一波反彈小周期。

　　2010年5月，房地產投資見頂，2011年6月，製造業投資見頂；2013年2月，房地產投資見頂，2013年10月，製造業投資見頂。可見，製造業投資見頂比房地產投資見頂晚大約8-13個月。本輪房地產投資增速於2016年4月見頂，按照歷史經驗外推，此輪製造業投資的見頂時間可能在2016年12月至2017年5月之間。