今年監管層對樓市核心基調是要「穩」，即抑制房地產泡沫的同時，防止出現大起大落。中新社

　　文｜國泰君安首席經濟學家 林采宜

　　樓市限購政策往往充當了房價泡沫破裂的保護傘，在房價沒有上漲到足夠高，以至於有一部分理性人開始拋售離場的時候，通過強迫房地產市場的供需雙方暫時離場觀望，一定時期內避免了泡沫被刺破時的房價大幅下跌。短期來看，政府明確的限購態度確實起到抑制房地產投資性需求的作用，但這種限購政策並不能從根本上消除投資性需求。

　　中國每一次房價上漲，都伴隨着房價是否有泡沫的討論。但從本質上看，危害經濟的是泡沫破滅而非泡沫本身。通常而言，泡沫破滅的前提是居民開始競相拋售持有的房產，造成市場上的供給劇增，供大於求從而房價下跌。

　　眼下實際情況是，城市化進程及土地供應的限制這些慢變量支撐了人們對一二線城市，尤其是一線城市房價長期上漲的預期，只要持有房屋的成本不劇烈上升，比如開徵房屋持有稅，不論居民是出於投資還是投機需求目的，都不會急於出手持有的房產。

　　一線城市需求仍然堅挺

　　從資產配置端來看，在強勢美元的周期中，人民幣匯率依然承壓，在加強資本管制的背景下，不能外流的資產仍然存在資產配置需求。而實體經濟疲弱的狀況暫時不會發生改變，投資實體的回報率仍徘徊在低位，這類資金依舊需要尋找配置機會。因此限購時期對房地產的需求可能集聚，在下一次政策、金融環境寬鬆時集中爆發，進一步推升一線及部分二線城市房價，從而形成這些城市房價漲多跌少的局面。

　　今年的中央經濟工作會議中提出「房子是用來住的、不是用來炒的」，「綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制」，給中國的房地產市場重新定調。其核心是要「穩」：既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。對於一線城市，兩個重點詞是「疏解」和「帶動」，會議全文中特地提到「京津冀協同」。

　　但值得注意的是，儘管北京、上海等一線城市人口規模已經很大，但是按照齊普夫定律來看，這些超級城市還不夠大，小於該定律揭示的最優「規模」。這實際上說明，儘管面臨政府的人口控制，但一線城市在創造就業和醫療、教育等方面的優勢仍可能繼續吸引人口流入。從這個層面來說，一線城市尤其是北京和上海房地產市場的消費性需求仍然向好。

　　二線城市依賴「溢出效應」

　　本輪地產周期中，大幅上漲的二線城市部分是承接了一線城市的溢出效應，典型的是深圳對惠州、東莞的溢出。未來城市化中的城市群發展方向值得關注。中國國家級的城市群共有十一個，分別是：京津冀、長三角、珠三角、長江中游、海峽西岸、成渝、關中、山東半島、哈長、遼中南和中原城市群，目前規劃已經落地的有四個。

　　我們重點看好長三角、珠三角、京津冀、長江中游和川渝五大城市群。其中長三角、珠三角城市群中距離首位城市較近且交通便利的城市，尤其是本輪上漲中「漏掉」的漲幅較小的城市，可以優先分享到首位城市的溢出效應，未來的房地產有進一步升值的空間。

　　對於二線城市，除了關注其與一線城市的聯繫緊密度，還應關注其自身的優勢：產業、教育、醫療以及自然環境及土地供給端的調整。本輪地產周期中，由於大幅上漲的二線城市實際上大部分並不是來自於真實的居住需求，而是來自一線城市溢出的資產配置需求，因而部分二線城市的房價很可能已經脫離慢變量因素的支持，未來是否會出現較大程度的下跌很大程度上取決於該城市的相對「吸引力」。

　　未來看好二線城市中的以下城市：第一類：武漢和成都，屬於中部和西南部的重要核心城市，發展成區域中心的可能性很大；第二類：鄭州和濟南，屬於人口大省的省會城市，本省的大量人口可能繼續向省會集中；第三類：杭州、青島和廈門等旅遊城市，空氣質量較好，屬於較為典型的消費型城市，其中杭州背靠長三角城市群，在就業方面也存在較強的競爭力。

　　三四線去庫存任重道遠

　　關於三四線城市房地產市場的庫存壓力，並不能簡單地根據70大中城市、百城數據去推斷其庫存。這是因為中國有293個地級市、361個縣級市，還有1381個縣，目前公布的數據並不能真正完全覆蓋到三四線城市的庫存狀況。換一句話說，三四線城市的實際庫存可能永遠高於統計數據，即便在農民工市民化和公共服務方面得到政策扶持。去庫存也是依然任重道遠，因此，我們不看好三四線城市的房價。

　　在三四線城市內部，「分化」將同樣存在。重點看好長三角和珠三角城市群中距離首位城市／區域中心較近的中小城市，這兩大城市群的經濟基礎好，未來有望進一步吸納人口進入。其次看好成渝（臨近成都）和長江中游（臨近武漢）城市群中距離首位城市較近的中小城市，一方面這些城市群本身有一定的經濟基礎，首位城市是區域中心，周邊腹地廣闊，地理條件較好，存在大量的待轉移農業人口，另一方面地處中西部，可能會有一定程度的政策傾斜。