分析指，滬港通和深港通的實施為兩地市場進一步互聯互通計劃打下了堅實基礎，也為內地和全球資本市場的融合提供了寶貴的路徑參考。法新社

　　文｜中銀國際首席執行官 李彤

　　2014年4月，中國證監會與香港證監會聯合發布公告，宣布開展「滬港通」試點，2014年11月「滬港通」正式啟動。2016年8月16日，中國政府宣布批准《深港通實施方案》，隨後內地和香港證券監管機構發布聯合公告，對「深港通」啟動和「滬港通」推進做了進一步說明，2016年12月5日「深港通」正式實施。

　　「滬港通」自開通以來，交易次數和使用額度穩步上升，2015年底「滬港通」下滬股通和港股通分別使用1197億人民幣和1083億人民幣，分別佔各自總額度的39.9%和43.3%，截至2016年8月16日「滬港通」總額度限制取消前，滬股通和港股通的總額度使用率已經分別上升至51.7%和82.2%。「深港通」啟動近一周以來運行通暢，交易平穩，截至12月8日四天內「深股通」下北上資金累計買賣總成交87.1億人民幣，平均剩餘額度佔比86%，「港股通」下南下資金買賣成交總額5.5億港幣。

　　由滬港通到深港通，兩地共同市場初步成形

　　「滬港通」和「深港通」實施以來，整體運行平穩，為兩地市場進一步互聯互通計劃打下了堅實基礎，也為內地和全球資本市場的融合提供了寶貴的路徑參考。互聯互通對兩地股票市場情緒、投資者結構和交易行為產生了一定影響，但總體影響相對可控，對內地市場影響遠小於對香港市場影響。今年前9個月港股通成交額佔港股成交額比重已接近5%，9月當月佔比達到10%，內地投資者在港股成交中佔比由2013年9月的6%上升至2015年9月的11%，估計今年9月已上升至15%左右；今年以來，作為港股通標的恒生大中型股票指數表現明顯好於不在標的範圍的小型股表現。由於A股日均成交量是港股日均成交量的10倍左右，「滬港通」對A股市場交易行為的影響相對有限；由於兩地經濟環境、貨幣體制、股票市場制度和投資者結構不同，A-H股估值差異短期內尚難以消除。

　　「深港通」制度安排參照「滬港通」，遵循兩地市場現行交易結算法律法規和運行模式，但在「滬港通」基礎上更加自由開放，一方面取消總額度限制（「滬港通」總額限制即時取消），消除了部分海外機構投資者的顧慮，鼓勵投資者更多參與跨境股票投資，另一方面擴大投資標的範圍和層次，深股通涵蓋大約880隻深圳市場股票，其中包括創業板的高成長股票，與滬股通投資標的形成很好補充，而港股通的股票範圍新增近100隻小盤股，可以滿足投資者多元化投資需求。初步測算，「深港通」實施後，兩地互聯互通機制覆蓋A股市值的80%左右和港股市值的87%左右，基本實現兩地股票市場的對接和融合。

　　「滬港通」和「深港通」的創新之處是在不改變現有法律和投資者習慣的前提下，通過合作模式的創新設計允許兩個不同市場的投資者直接跨境參與對方市場的交易，這在國際範圍內屬於創舉。在制度設定上，「滬港通」和「深港通」要求投資者賣出資金必須回到其原始帳戶，不能留在對方交易市場上，建立了資本回流機制，同時存在每日額度限制，按照跨境淨額結算原則，最大程度降低了大規模資本跨境流動對股票市場和人民幣匯率的可能影響。通過目前的互聯互通模式，兩地投資者可以沿用自身市場交易習慣投資對方市場，資金可以最大限度地自由進出，但跨境資金流動又相對可控，實現了最大程度的中國資本市場雙向開放。

　　「滬港通」和「深港通」在中國金融市場改革開放進程中具有里程碑意義，通過創造性開放模式建立了兩地資本的共同市場，在中國資本項目尚未完全開放的條件下，形成一個匯聚中外產品、連接國內外資本的大平台，未來可以納入「新股通」、「基金通」、「債券通」、「貨幣通」等。自此內地資本市場將融入國際資本市場的汪洋大海，香港資本市場將成為彙集中外產品和引領跨市場交易的核心平台，兩地資本市場融合發展趨勢將日益明顯，最終形成統一開放的共同市場。

　　促進內地資本項目漸進開放與人民幣國際化進程

　　中國經過30多年改革開放已成為全球製造中心和商品貿易大國，企業國際化進程向縱深發展，由最初引進外國資本技術和打開出口市場轉向跨境配置資源和全球化布局產業鏈，企業「走出去」規模不斷擴大，中國日益成長為全球資本輸出大國。伴隨經濟崛起和財富積累，中國家庭尤其是高淨值人群和中產階級全球化資產配置需求日益上升，內地核心城市房地產資產屬性強化和持續出現的「資產荒」一定程度上反映了國內投資渠道狹窄和金融產品供求不匹配。雖然已經實施多年的QFII、RQFII和QDII制度為投資者跨境證券投資打開了窗口，但受額度限制和機構投資者身份制約，難以滿足境內外居民日益增長的跨境組合要素和全球化資產配置需求。因而，進一步推進資本市場開放成為中國持續改革開放、邁向大國開放經濟的必然。

　　但中國金融體系長期相對封閉，金融市場發展相對滯後，金融機構市場化激勵約束機制有待健全，利率、匯率市場化進程尚未真正完成，貨幣政策公開透明的制度框架仍未建立，政策操作對數量化工具仍存在較大程度依賴。因而，中國資本項目的開放必須按照循序漸進、穩步發展的原則，力求避免開放速度與內地改革進程、市場發展程度相脫節，以確保貨幣體系與金融體系穩定。在此背景下，通過香港與內地市場先行建立互聯互通機制、逐步推進內地資本市場雙向開放是中國資本項目漸進式開放的較好選擇。

　　香港具有「一國兩制」環境下背靠中國內地、面向全球的獨特優勢，既是中國經濟圈的重要成員，又與國際市場完全接軌，是重要的國際金融中心、亞太航運中心和全球離岸人民幣業務樞紐。香港是東西方文化的交融地，擁有與國際接軌的人才、技術和管理，在貿易、金融、商務、管理、信息、會計、法律等領域具有國際化高水準的專業人才，是亞太地區跨國公司和國際金融機構重要聚集地，跨國銀行機構數量超過200家。香港採用聯繫匯率制度，資本進出完全自由，金融市場與國際金融體系渾然一體，擁有完善的司法體系、規範的市場制度、先進的基礎設施、公正透明的監管環境以及較低的稅率水平和交易成本。依靠上述比較優勢，香港可以承接內地資本項目開放方面的主要實驗，在推進新一輪金融改革開放的同時，降低政策調整和外部衝擊對國內金融體系和宏觀經濟的影響。

　　在內地資本項目尚未完全開放條件下，通過大力發展香港的離岸人民幣業務，也能夠為人民幣國際化開闢另一戰場。兩地互聯互通增加了資金雙向流動，使得人民幣能夠以投融資的形式通過資本市場回流到境內，從而建立離岸人民幣和境內人民幣兩個資金池的雙向流動機制。同時，兩地互聯互通拓展了境外人民幣投融資、交易的渠道，並且隨着離岸人民幣市場的縱深發展和交易產品更加豐富，人民幣的投融資交易功能將會進一步強化。兩地互聯互通為資金在香港和內地雙向流動搭建了新的橋樑，既增加了境外人民幣的投資渠道，又提高了香港離岸人民幣的流動性，更深遠的意義還在於它將促進內地資本市場的完善，為人民幣作為國際貨幣的長期競爭力提供支持。

　　提升香港離岸人民幣業務樞紐作用，鞏固香港國際金融中心地位

　　長期以來，香港作為中國內地與世界之間的橋樑，擔當內地跨境貿易、投融資和商務服務的平台，在內地改革開放進程中發揮了獨特作用，香港目前是內地第四大商品貿易夥伴、第一大服務貿易夥伴和第一大直接投資來源地。近年來，伴隨內地經濟崛起、跨境貿易投資增長和人民幣國際化推進，香港國際金融中心地位進一步鞏固，逐步成為全球離岸人民幣業務樞紐，2015年離岸人民幣存款和存款證餘額超過1萬億元人民幣，人民幣貸款和債券融資餘額超過6500億元人民幣。香港資本市場位居亞太地區前列，截至2015年底上市公司1866家，證券交易所市值超過3萬億美元，在全球和亞洲交易所中分別排第8位和第4位，全年股票成交額為3.4萬億美元；2015年底香港本幣債券餘額1967億美元，全年新發行本幣債券規模3218億美元。香港資本市場是內地企業境外最大的融資市場，也是最大的離岸人民幣資產市場，同時是內地投資者海外投資的首選市場，2015年內地背景企業在香港股票總市值和成交中的佔比分別超過40%和50%，內地背景企業在全年股票融資額中佔比則超過70%。

　　但近年來香港資本市場面臨全球經濟環境嚴峻和國際金融競爭之挑戰。香港是自由外向型經濟，經濟增長高度依賴貿易、金融、航運、旅遊、地產和專業服務，全球因素尤其是內地和美歐對香港經濟金融的影響遠大於香港內部因素。次貸危機之後，全球經濟延續疲弱，部分新興市場陷入危機邊緣，內地經濟增速減慢，跨境貿易和投融資明顯放緩，而美聯儲在去年12月首次加息之後，逐漸進入不確定的升息通道。全球經濟疲弱、內地經濟下行、美國升息預期和國際市場波動對香港經濟和金融體系產生了重要影響。同時，隨着改革開放深化，內地加快自貿區推廣和金融業對外開放，內地與全球聯繫的渠道和方式更加多元化，香港貿易自由口岸的地位面臨競爭挑戰，此外新加坡、倫敦等離岸人民幣市場快速發展，在人民幣存款和債券發行方面齊頭猛進，逐步形成與香港共享人民幣跨境結算和離岸人民幣業務的格局；從更長期來看，伴隨區域經濟發展不平衡、地緣政治格局改變和金融制度調整，國際金融體系格局也在動態演進，全球多個金融中心之間的競爭合作關係也在改變，這是香港保持國際金融中心地位和資本市場國際競爭力需要面對的重要挑戰。

　　居安思危、夷道若類，香港資本市場需要在挑戰中尋找新的機遇。長期來看，內地經濟持續增長和改革開放進程仍然是香港資本市場創新發展的最大動力。伴隨內地資本項目逐步開放，內地企業「走出去」和居民資產配置國際化趨勢日益明顯，將帶動跨境投資、融資、併購、財務顧問、風險管理、資產管理等金融服務需求增長，為香港資本市場業務發展注入新的動力。香港與內地市場互聯互通將拓寬香港金融市場的產品種類和資金來源，豐富香港市場的人民幣資產，深化內地與香港金融合作，吸引兩地跨境投資者聚集，擴大香港資本市場國際影響力，強化香港作為內地金融市場和國際金融市場「超級聯繫人」的作用，提升香港離岸人民幣業務樞紐作用，鞏固國際金融中心地位。