隨着A股市場逐漸走好，經濟復甦支撐大盤上行的邏輯逐漸成為主流觀點。有別於這一觀點，我們認為：首先，經濟仍處於弱復甦階段，它只是為市場提供一個托底因素，很難成為引領市場上行的主導因素；其次，企業的盈利改善主要動力來自於改革，周期品價格的上漲受到去產能過程的顯著影響，未來仍將受這一進程的擾動。

　　從宏觀經濟層面來看，當前宏觀經濟不存在強復甦的基礎。從需求端來看，不論是投資、消費還是進出口，都顯示出低位弱勢盤整的格局。固定資產投資依然在低位徘徊，房地產投資雖然在2015年底見底回升，但隨着最嚴限購政策的出台，預計2017年的增速將明顯回落。

　　從消費增速來看，不論是農村消費增速還是城鎮消費增速，都處於低位弱勢震盪。從出口來看，世界經濟持續低迷，發達經濟體的進口增速依然維持負增長，這使得中國的出口受到比較嚴重的衝擊，出口增速在2016年初短暫回升後，基本全年維持負增長的態勢。

　　從中國政策演變的角度來看，市場也需要降低十九大後政府展開經濟刺激的預期。這主要由兩個方面因素決定：其一，房地產大周期進入下行階段，房價不再具備大幅度上行空間；其二，政績考核體系出現了重大調整，改變了官員的激勵方式。值得注意的是，這兩大調整都是一種重大的結構性變化，不是臨時的權宜之計，因此經濟L形將是較長時期的狀況。

　　政府官員作為過去十幾年中經濟飛速發展的推手之一，其主要的刺激經濟的手段便是土地經濟，搞房地產。需要指出的是，這一抓手並非是中央政府最初制定的戰略方案，而是由政府官員的能力範疇與掌握資源所決定的。由於人口拐點的決定性影響，中國整個房地產行業也開始進入下行周期，官員刺激經濟失去了抓手。

　　此外，官員政績考核體系的調整，進一步在激勵域上降低了官員刺激經濟發展的衝動。在2015年初發布《國務院關於深化預算管理制度改革的決定》中提出：把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。

　　A股料有回調風險

　　從盈利改善的主驅動因素來看，供給側改革強於經濟內生周期性因素，是導致相關行業盈利改善的主因。這個驅動因素在2017年發生變化，也將引致相關行業的盈利改善發生變化。從2016年的經驗來看，以鋼鐵、煤炭為代表的周期品價格上漲的節奏與力度是與供給側改革的節奏與力度緊密相關的。

　　在配圖中看到，「供給側改革推進力度」是指每個季度完成全年去產能目標的進度，一、二季度都只完成全年進度的10%左右，在政績考核體系被理順後，去產能在三季度獲得快速推進，僅僅在8、9兩個月就完成了全年去產能任務的60%。供需格局的迅速改變，刺激了相關產品價格飆漲，相應行業的盈利也出現改善。隨着新一年的到來，去產能節奏將發生調整，其力度有可能在年初放緩，這將減弱相應產品的價格支撐，並引導相應股價的震盪回調。

　　綜合來看，我們認為經濟處於弱勢震盪階段，盈利改善將會受到供給側改革節奏的影響而出現擾動。A股上行到前期強阻力位3300點至3400點左右區間時，需要注意回調風險。