圖：內地樓價漲幅自去年首季觸底後加速上漲，到今年次季，七十大中城市的一線市新建住宅價格漲幅已接近三成

　　樓市急漲風險大。對於任何資產來說，短期內價格的急劇飆升恐怕都非吉兆，因為不分時空的經驗反覆昭示：飆升之後，終究難免急跌！上山容易下山難，這種漲跌沉浮若僅限於資產自身的自娛自樂也就罷了，但其往往會產生較強的負面外溢效應。對於房地產來說，則尤其如此。」興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　美國三藩市聯儲2014年的一份研究報告對17個發達經濟體1870年以來長時段大樣本數據所進行的研究顯示：房地產融資已成為二戰之後宏觀經濟波動的核心，因地產調整所誘發的經濟金融調整比沒有房地產問題而出現的經濟調整增速更低、持續的時間也更久。這份研究報告名為《大抵押》（The Great Mortgaging）

　　內地樓市今年同比漲幅達歷史之最。今年以來的數據顯示（見配圖），內地樓市價格同比漲幅自2015年一季度觸底之後，總體加速上漲，到今年二季度70個大中城市的一線城市新建住宅價格同比漲幅已近30%。雖然該指標為平均房價、新房的地理位置總體也是越來越遠離中心城區，但今年的同比漲幅仍達到了2005年有該公開統計數據以來的歷史最大漲幅，深圳更是一度觸及60%。

　　控制槓桿率成關鍵

　　值得注意的是，這種史上最大漲幅還是發生在中國樓價已持續上漲二十一年之後，而全球主要經濟體樓價持續上漲時間平均約為十三年。由此引起了市場關於樓市「泡沫化」的激烈爭論，這就不能不讓我們引起足夠的警惕，政策也需要就此作未雨綢繆之考慮。

　　此時的政策綢繆，樓市本身是否存在「泡沫」不應成為政策必要性考慮的出發點，而應更多前瞻性着眼於未來一旦樓市出現調整、如何降低對經濟本身的影響？諸多研究都看到了樓市調整對經濟的巨大影響，但卻鮮有對其機理足夠深刻的認識。其實，在前美聯儲主席伯南克等人開創的「金融加速器」模型中，已經在「假定」中給出了樓市一旦顯著調整為何總是會重創經濟的原因，那就是槓桿率：銀行根據一定的抵押率進行貸款，資產價格膨脹則能夠增強信貸的可獲得性，形成「資產膨脹─信貸擴張─資產進一步膨脹─……」的螺旋。而一旦樓價下跌，則會出現反向的金融加速「資產價值縮水─信貸萎縮、資產被強制降價處理─資產價值進一步萎縮─……」。

　　以其名命名金融危機衝擊（即「明斯基時刻」）的經濟學家明斯基（H.Minsky），更是明確把資產泡沫與槓桿率聯繫起來了：所謂泡沫，就是以龐氏融資（Ponzi Finance）的方式，把資產價格推高到不可持續的高度。由其定義所引導的政策涵義就是：政策首先應該做的不是判斷資產價格是否存在泡沫，而是應該把其槓桿率降低到合適的水平，只有這樣才能避免出現資產泡沫。因此，把樓市的槓桿率（定義為「房價─首付比」）降低到穩健水平，應該成為新一輪樓市調整的政策核心。

　　提高首付抑制需求

　　事實上，凡是歷史沒有出現過樓市調整對經濟產生巨大衝擊的經濟體，事後分析，其幾乎都存在的一個基本必要條件就是樓市的槓桿率比較低。資料顯示，加拿大、德國、意大利的「貸款─房價比」都比較低。古德哈特（C. Goodhart）和霍夫曼（B. Hofmann）在其專著《房價與宏觀經濟》中也確認了這一點：「在意大利和德國，按揭成數基本上分別低於50%和60%。」

　　上述三個經濟體在二戰之後，幾乎沒有明顯的房地產泡沫，特別是德國更是成為了房價一直穩健的典範。與之對應，美國樓市的槓桿率則是20世紀70年代後就迅速上升到了樣本經濟中的最高水平，最終在20世紀80年代和2008年，都出現了由樓市調整所引起的比較嚴重的金融危機。

　　由此，我們建議：未來的房地產調控新政應以提高購房首付為核心，以此平抑購房需求，同時大幅降低投資或投機收益。需求的放緩會自動平穩為樓市降溫；倘若萬一出現調整，其對金融體系的影響也會降到最低。

　　當然，由於目前不同地區樓市的冷熱程度不同，因而，應該考慮對不同地區因地制宜採取不同政策。我們此前發布的研報指出，與其他城市相比，在樓市火熱時期，核心城市的樓價往往漲幅更大；而一旦樓市轉入調整，核心城市的樓價也往往跌幅更大。基於此，可以考慮提高一線城市的首付比率，而同時將其他仍然平穩的城市的首付比率保持不變。