文|西南證券高級策略分析師 朱斌

　　A股市場上周跳空低開，滬綜指累計下跌2.47%，基本抹去8月份以來的漲幅。在當前糾結反覆的行情中，為何出現如此下跌，市場究竟在恐慌什麼？

　　我們認為，市場當前的下跌，主要源於對流動性收緊的擔憂。這一風險表現在兩大方面：在國際上，隨着杭州G20峰會落幕，各國聲明「僅靠貨幣政策不能實現平衡增長」，被解讀成各國將收緊貨幣政策，轉而依靠財政政策刺激；在國內，隨着央行四年來首次重啟28天期逆回購，國債利率出現了探底回升趨勢，市場將之解讀為央行開始收緊流動性。與此同時，又恰逢中國8月分外匯儲備出現了較大程度的下滑，外儲規模創下2011年12月份以來新低，回落到3.18萬億美元，進一步加劇了市場對於流動性緊縮的擔憂（見配圖）。

　　上述這些擔憂，很可能是過慮了。從國際上來看，流動性或長期維持在目前狀況下，很難出現方向性改變，主要原因在於三個方面：

　　第一，「老齡化加劇、貧富差距擴大並固化和技術創新遇到瓶頸」這三大結構性因素雖然制約了貨幣政策發揮作用的空間，但也壓制了貨幣政策退出的空間，即由於三大結構性因素導致的經濟潛在需求下降，很難通過人為加息將利率提升。

　　第二，當前各國實施財政刺激的空間十分有限。從美歐日三大經濟體的狀況來看，美國的財政開支中有四分之一要用於軍費方面，在經濟建設上的刺激空間有限，日本的政府負債率在發達國家中位於前列，進一步動用財政刺激的空間有效，而歐洲由於其體制性障礙，貨幣統一而財政分散，也使得其難於採用擴張性的財政政策。

　　第三，發達國家經濟數據不及預期將成為常態，流動性收緊概率低。近日公布的8月份美國製造業產出創3月份以來最大降幅、ISM非製造業指數創出六年新低，都對美國9月份的加息概率產生壓制，而結合此前非農就業人數、經濟增長率等也曾多次大幅度不及預期，美國經濟可能並未真正復甦，而是隨時處於新一輪衰退的邊緣，這就使得寬鬆貨幣政策很難退出。

　　A股回升指日可待

　　從內地來看，一方面，國際流動性保持寬鬆的格局也使得內地貨幣政策有着較大的自由度，另一方面，內地通脹未來幾個月仍將處於低位運行，這使得貨幣政策沒有收緊壓力。

　　從投資的角度看，決定股票漲跌的主要因素在於DDM模型（股利貼現模型）分子與分母端的邊際變化。目前，分母端邊際上升的幅度很小，而分子端卻正在逐步改善：一方面，企業的盈利在逐漸好轉，7、8月份工業企業利潤出現好轉，國有企業利潤出現增幅拐點，而民營企業的利潤增速呈現繼續上漲的態勢。另一方面，中國政府正在逐步推出各項經濟刺激政策，包括持續推進「一帶一路」建設、三大政策性銀行被注資3.4萬億進行大規模財政刺激，這些刺激政策都會在未來影響到企業的盈利，也就是說分子端會有一個比較明顯的上升，從而提高股票價格。

　　綜合來看，市場目前的下跌可能更多地是一種情緒的衝擊，未來隨着投資者逐漸認識到市場發展的大格局正在逐步好轉，A股較大概率將止跌回升，重回前期緩慢震盪向上格局。