圖：今年以來，央行外匯佔款持續負增長，由年初的二十四點二萬億降至二十三點六萬億。這通常會成為降準以滿足流動性需求的理由

　　近期下調存款準備金率的呼聲此起彼伏。經過2014年以來的六次降準，商業銀行存準率有較大幅度下降，目前大型銀行為17%、中小銀行為15%。今年以來，央行外匯佔款持續負增長，由年初的24.2萬億元（人民幣，下同）降至23.6萬億元。這通常會成為降準以滿足流動性需求的理由。應當看到，存準率下降的直接結果是銀行可用資金的增加。\交通銀行首席經濟學家 連 平

　　年初至今，商業銀行存款平穩增長。在存貸比指標改為監測指標的情況下，存準率的下降帶來銀行可用資金的增加，有可能促使銀行加大信貸投放，這本身在經濟下行壓力較大的情況下應屬政策的應有之義。但今年情況卻大相逕庭，實際信貸增速已明顯偏高，繼續大力鼓勵信貸投放已屬非明智之舉，其原因是地方債務置換的效應。

　　新增信貸超出預期

　　由於被置換掉的貸款額度銀行通常會繼續加以使用，這部分因債務置換所帶來的新的信貸投放在信貸增量統計上是看不出來的。2014年新增貸款9.91萬億元，餘額同比增速13.6%；2015年新增貸款增至11.72萬億元，餘額同比增速提高至14.3%。考慮到債務置換的影響情況則大有不同。2015年已完成三批累計3.2萬億元置換計劃，被置換的債務種類涉及政府平台公司貸款、信託、BT（政府利用非政府資金來進行非經營性基礎設施建設項目的融資方式）等。

　　據保守估計，3.2萬億元置換規模中約三分一屬於銀行信貸，再考慮到2015年銀行信貸增速高於2014年，則2015年實際信貸增量應較數據顯示的11.72萬億元多增約一萬億元。

　　另據今年相關文件，財政部僅向地方政府下達地方債置換限額，各地在限額內自主安排債務置換規模，並且可置換未到期的存量債務，這意味着2016年置換的債務規模可以超過實際到期規模2.8萬億元。從剩餘11.14萬億元存量非債券債務來看，若要在「兩年」內置換完畢，平均每年將置換5.57萬億元。

　　在市場利率水平較低的條件下，發行主體通常會選擇這一良好時機，較大力度地發行低成本的債券。從2016年上半年實際置換情況來看，一至七月份地方政府總共發行債券3.97萬億元，其中2.96萬億元為置換債券。

　　而今年一至七月份信貸投放總量為7.99萬億元，較去年同期小幅下降487億元。考慮到債務置換的因素，若2.96萬億元中三分二為銀行貸款置換而來，一至七月份實際信貸投放增量可能已近10萬億元。由此可見，在地方政府債券置換規模明顯擴大的情形下，2016年實際新增信貸很可能出現超預期的大幅增長。

　　警惕資產泡沫擴大

　　「三去一降一補」是2016年中國經濟的主要任務。去槓桿作為其中重要一環，對於穩定經濟增長，降低企業經營風險具有重大現實意義。但近一年多來，企業部門的真實槓桿水平是否降低，目前還未有權威的官方數據可供參考。若簡單測算，2014年中國非金融企業及機關團體貸款餘額已達61.79萬億元，企業債規模為12.07萬億元，兩者之和與當年GDP比值為130.91%。然而，2015年非金融企業及機關團體貸款餘額為68.77萬億元、債券融資14.63萬億元，該比值已達138.26%。

　　進入2016年以來，企業部門貸款餘額已攀升至72.96萬億元、企業債融資為16.47萬億元，而2016年上半年GDP為34.06萬億元。如果GDP增速下滑的態勢發展下去，到年底企業部門簡單測算槓桿比值很可能突破145%。企業部門債務槓桿悄然上升與「去槓桿」任務目標背道而馳。作為會帶來較高貨幣乘數的信貸投放，其高速增長必然帶來貨幣投放加快和流動性過於寬裕。在這種背景下，進一步調低存款準備金率顯然需要十分謹慎。

　　在第六次降準之後，今年以來儘管外匯佔款出現了負增長，但貨幣當局並沒有繼續降準，而是運用各種工具保證銀行間市場流動性充裕。這其中相關考量，一方面是擔心更大力度地釋放流動性會帶來資產泡沫擴大。

　　另一方面則可能與地方政府債務置換有關。按照監管要求，銀行投放信貸必須有存款為前提，並且存貸比要達到合理水平，而銀行投資債券則可以用包括同業市場拆入的所有類型的資金。因此為保證市場能消化各類的債券發行，貨幣當局需要保證銀行間市場流動性充裕。

　　降準直接作用是提高銀行信貸能力，但並非是貨幣當局當前想要達到的目的。在地方政府債務置換總量明顯增大的背景下，下半年貨幣當局應該會運用窗口指導等手段，合理調控信貸增長。