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穩經濟 控債務 去槓桿政策有的放矢

時間:2016-08-30 03:15:49來源:大公網

  圖:去年以來隨着大城市房地產市場再度火熱,今年居民部門新增貸款可能超過五萬億元

  文| 中銀國際首席經濟學家 程漫江 宏觀分析師 葉丙南

  中央政府近年來提出以去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板為重點的供給側結構性改革,希望以此重塑經濟增長動力,降低系統性債務風險。但由於短期內經濟仍面臨一定下行壓力,去槓桿政策需要在短期內穩定經濟增長與中長期內控制債務水準之間尋求平衡。

  實體部門債務飆升

  從宏觀角度來看,內地實體部門的債務率已然處於較高水準。從2008年到2015年,銀行總資產佔GDP的比重從195%上升到298%,社會融資規模從119%上升到211%,而M2(廣義貨幣供應)佔GDP的比例從176%上升到214%。根據社科院估算,內地實體部門債務總額由2008年的50萬億元(人民幣,下同)上升至2015年151萬億元,佔GDP比重由157%提高至220%,其中,非金融企業、居民和政府部門債務佔GDP的比重,分別從2008年的98%、18%和41%上升至2015年的122%、40%及58%。

  從國際比較來看,內地非金融企業部門債務率水準明顯高於其他國家水準。2015年中國非金融企業金融負債規模超過83萬億元,佔GDP比重為121%,如果考慮到表外融資(委託貸款、信託貸款和銀行未承兌票據),那麼非金融企業部門金融負債規模將達到105萬億元,佔GDP比重為153%。另外,根據BIS(國際清算銀行)統計,2015年美國非金融企業金融負債佔GDP比重為71.2%,歐元區和日本非金融企業金融債務佔GDP比例均在101%左右。

  貨幣寬鬆不利改革

  內地政府部門債務率仍低於國際警戒線60%,但部分地方政府債務,尤其是考慮到地方融資平台企業後的全口徑債務水準已大幅超過預警水準。中國居民部門整體負債率低於美歐國家,但近年來上升較快,尤其是2015年以來隨着大城市房地產市場再度火熱,2016年居民部門新增貸款可能超過5萬億元。預計2020年居民部門債務佔GDP比重將超過50%,進一步上升空間將逐步縮小。

  中國經濟經過多年快速擴張,由要素投入所支撐潛在增長空間逐漸減小,生產要素供給迎來拐點。勞動參與率和勞動投入時間已處於較高水準,勞動年齡人口下降、勞動保護加強,以及新生代勞動力對閒暇時間更加偏好等因素意味着勞動時間投入可能顯著下降;資本存量經過快速積累,絕大部分行業出現供大於求格局,PPI連續三年以上環比負增長,資本回報率下滑。

  隨着中國成為全球第二大經濟體,依靠引進技術支撐創新的空間逐漸消失,未來技術水準提升將更加依賴自主創新。在此背景下,原有依靠勞動力轉移、技術引進、金融抑制和低要素成本支撐的粗放型增長模式無法持續,原有增長模式下的企業面臨巨大挑戰,需求疲弱、產能過剩及要素成本居高不下導致企業盈利能力下滑,非金融上市公司ROE(淨資產收益率)由2004至2013年的12.7%,下降至2014年的9.4%及2015年的7.1%。

  2008年以來,隨着經濟進入下行周期,政府實施了多輪貨幣寬鬆刺激。2008年央行五次降息、四次降準,2009年M2和固定資產投資同比增速均超過30%,房地產市場和通脹水準快速上升;2011年12月至2012年7月央行兩次降息、三次降準,影子銀行體系和地方政府債務快速膨脹,2013年大城市房地產再度火爆;2014年11月至2016年第一季度央行六次降息、五次降準,存貸款利率均創下歷史最低。

  多輪貨幣政策寬鬆推動企業部門債務快速增長,支撐了短期內房地產和基礎設施投資的增長,但經濟增長對債務擴張和國有部門投資的依賴度不斷上升,弱化了結構化改革動力,加劇了經濟結構失衡。

  資源配置效率過低

  除實體部門槓桿水準較高之外,筆者認為,更需要關注內地金融體系資源配置與結構方面的相關問題。內地金融體系資源主要向國有企業和地方政府部門傾斜,房地產、基礎設施等行業主導貸款和表外融資,國有企業和政府部門在債券發行中佔據絕對優勢。

  從貸款投向來看,2015年底金融機構對房地產、基礎設施、製造業和批發零售業的貸款佔本外幣貸款總額的比重估計分別達到25%、22%、16%及10%;從信託資產投向來看,2015年底投向房地產和建築業、基礎設施業、租賃商務服務業和採礦製造業的比重分別為15%、13%、8.7%及4%;從銀行理財資金投向來看,2015年底投向房地產和建築業、基礎設施業和製造業的比重分別達到27%、26%和18%;從企業債結構來看,2015年國有企業在發行規模和未償餘額中佔比均超過50%。

  金融資源配置結構很大程度上是實體經濟結構與資源配置機制的反映,與長期以來投資拉動型經濟模式和政府干預資源配置機制緊密相關。政府推動的投資項目盈利能力相對較低,投資期較長,投資擴張必然要依賴相對低廉的信貸資源,因為市場化條件下與其收益、風險相適應的資金成本對於多數項目來說是無法承擔的,政府需要借助銀行主導型的融資模式來實現宏觀調控、產業政策和資源配置,而為了維持銀行業務運行,政府必需求助於以利率管制為特徵的金融抑制機制來控制銀行資金來源端成本,維護銀行合理利差。

  上述模式一定程度上降低了資源配置效率,同時對經濟主體市場化激勵帶來影響,大量融資資源流向低盈利能力項目,推動了債務快速上升,大量私人部門面臨融資難融資貴問題,潛在金融風險有所累積。

  加快結構改革進程

  由於短期內經濟仍面臨一定下行壓力,去槓桿政策需要在短期內穩定經濟增長與中長期內控制債務水準之間尋求平衡。

  從中長期來看,去槓桿或者降低系統性債務風險從根本上依賴於優化資源配置效率,提升要素回報率,增強經濟內生增長動力。未來中國提升要素生產率和內生增長動力主要來源於三個方面:

  一是在潛在需求空間較大、供給數量或品質不足的行業,如醫療、教育、養老、文化等服務業,加快結構化改革進程,放鬆市場准入,吸引資本和勞動力要素增長,推動行業產出增長;二是推進資源配置機制市場化,加快國有企業、金融體系和服務業改革,讓市場真正發揮決定性作用,消除經濟體系內資源錯配和激勵機制扭曲,提升資源配置效率和要素生產率水準;三是加快教育、科技和勞動力體制改革,完善公共服務體系,推動基礎教育、社會保障等基本公共服務均等化與全國統籌,鼓勵人力資本積累,提升勞動力和人力資本的生產效率。

  從短期來看,去槓桿要在優化增量融資結構和消化存量債務方面共同推進。一方面,要加快金融體系改革,促進公平競爭與金融市場發展,推動資本市場回歸本質功能,強化市場信息披露和投資者保護,促進市場公開、公平和公正,以此支撐股權融資發展;另一方面,推進國有企業市場化改革,發揮市場優勝劣汰機制作用,推動過剩產能與殭屍企業退出,加快不良存量債務處置,鼓勵企業重組轉型,降低債務水準。

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