圖：大多數城投債的發行來自直轄市及沿海省份，少數來自內陸省份。圖為北京市夜景

　　境外新債發行最火的板塊之一當屬中國的地方政府融資平台債券（「城投債」）。今年以來，該板塊的新發行工作持續活躍且快速增長。自2014年6月北京基礎設施投資有限公司（評級為A2/A/A+）發行了首隻城投債後，多個城投公司相繼發行了總計約25億美元的債券。2015年城投債發行量增至53億美元，2016年至今，城投公司在境外發行的新債規模已達43億美元，約佔同期中資境外債券發行總量的7.9%。/中銀國際固定收益研究執行董事 吳 瓊

　　自境外城投債首發以來，至今為止已有共25家（按銀監會口徑）城投公司直接作為發行體發行了37隻美元、離岸人民幣或歐元計價的債券，總量約122億美元。

　　這些境外城投債券具有廣泛的地方政府背景。既包括省、直轄市一級的城投公司，諸如北京、四川、雲南、安徽和重慶等。同時，計劃單列市和地級市政府一級的城投公司境外發債案例也在不斷增加，例如山東青島市政府和浙江紹興市政府，還包括來自珠海大橫琴、深圳前海等經濟特區的城投公司。

　　中資城投公司境外發債成為市場亮點

　　從地域來看，大多數城投債的發行來自直轄市（包括北京、天津和重慶）及沿海省份（包括廣東、江蘇、山東和安徽），少數來自內陸省份（四川、雲南）。

　　城投債的發行結構亦有所不同。境外城投債發行平台大多有境內城投母公司出具的維好協議背書。其中一些還使用了流動性支持契約和股權收購承諾來進一步增信。其他發行結構也在一些發行案例中被採用。例如來自雲南的三隻城投債分別使用了不同的發行結構，包括「發改委外資2044號文」允許的直接發行形式、維好協議形式和境內母公司直接擔保的形式。為確保成功發行，兩隻未評級地方政府平台的離岸人民幣債發行採用了備用信用證增信的結構，主要由於其平台歷史相對較短。此外，兩家經濟特區的城投公司亦使用了上述發行結構。

　　在行業背景方面，境外城投債的發行體主要從事高速路、公路、地鐵、城市新區開發等市政基礎設施建設。也有一些從事基礎建設之外的公用事業、房地產等國有資產的經營和管理機構，包括地鐵運營商等。

　　為何在境外發債？從歷史上來看，地方政府平台在區域經濟和社會發展中發揮了重要的作用。它們以企業形式運營，為區域城市發展和基礎設施項目擔當着獨特的職責。地方政府融資平台發債歷史可以追溯到上世紀90年代。彼時中央政府不允許地方政府直接發債，地方政府遂設立平台公司為其發展項目募集資金。

　　自2008年起，各級地方政府下轄的地方政府融資平台數目及負債水準急劇攀升，地方政府的總負債量大幅增加。最近一次全國範圍內對地方政府債務的審計顯示，截至2013年6月底，地方政府債務總額為人民幣17.9萬億元（其中10.9萬億元直接債務，2.7萬億元負有擔保責任，4.3萬億元可能承擔一定救助責任），其中約七萬億元為地方政府融資平台負債，約佔39%的份額。

　　近年來，為將地方政府的直接負債與地方政府所屬機構的企業性負債進行區分，中央政府出台政策，大幅加強了對地方融資平台債務融資的規管。特別是2014年10月國務院規管地方政府通過地方融資平台舉借新債，同時為地方政府重啟了市政債市場，許多地方融資平台開始尋找多元化的管道進行融資（其中包括境外市場），這一舉措觸發了首輪境外城投債的發行。

　　然而，境內城投債的年發行量在2014年創出歷史紀錄，並繼續在2015年保持高位。在「穩增長」的背景下，地方政府仍需要依賴城投平台作為基礎設施項目的融資管道。2015年政策再次轉向支持城投債的發行，政府出台了一系列關於項目收益債和企業債的融資新政刺激平台債的發行。

　　儘管自2015年中以來，境內對地方政府融資平台債券的政策環境有所放寬，但境外市場仍吸引了很多發行人。一方面，越來越多的地方政府融資平台希望可以擴展更為多元化的融資管道。另一方面，部分融資平台在擴張海外業務時有真實的境外資金需求。這種需求也表現在越來越多的債券發行使用擔保結構，而這種結構要求取得的資金只能完全在境外使用。

　　此外，境外美元融資成本對地方政府融資平台發行人變得具有吸引力。三至五年期BBB級美元債券的平均收益率（目前大多數融資平台發行人的境外評級在A-BBB區間）今年一直下降，源於它們的利差收窄和國債收益率下行兩方面的原因。相反，由於境內市場新一輪債券違約事件的出現，三年期AAA-AA+評級的在岸融資平台債券的平均收益率在2016年第二季度走高。

　　筆者預期，中國境外城投債發行的增長勢頭將持續。截至2016年6月底，境內的平台債券存量約為一萬億元人民幣，佔境內企業／公司債總量的6.2%。針對如此巨大的發行體量，筆者預計，越來越多的發行人將開啟境外融資管道。

　　城投債的投資考量

　　投資地方政府融資平台債券的考量有諸多方面。最重要的是，中央政府對地方政府為解決其城投債務問題提供了強勢支持。其支持的形式和方法多種多樣。長期而言，政府重啟了境內的市政債市場，支持地方政府將地方融資逐漸由融資平台轉移至政府直接舉債。同時，為解決其短期再融資問題，政府推出了地方債務置換計劃，用較低利率和較長期限的債務再融資其將到期的高成本債務置換。

　　雖然政府有計劃地清理地方政府融資平台債務，許多平台對地方政府仍然有較高的戰略價值。筆者認為，這樣的融資平台仍將會繼續獲得當地政府直接或者間接的支持。

　　此外，隨着政府監管和法規收緊，許多地方政府融資平台同樣強化了它們的財務狀況，使其符合銀行的歸類標準。其貸款從而不再被當作地方政府融資平台貸款，而是當作一般企業貸款來對待。筆者注意到，大多數現有的境外地方政府融資平台債的發行體屬於「退出類」，從而被劃入「一般企業」類別中。筆者預期，實力較強的地方政府融資平台最終將會演化為地方國企或者地方政府持股企業。

　　債券相對價值比較

　　鑒於融資平台的地方政府背景，當地的經濟基本面優劣也是債券投資者需要考量的重要因素。筆者以地方政府的財政收入作一個簡單的指標，來辨別它們的經濟優勢。各個在境外曾有過平台債券發行的省份或城市基本都具有相對較好的財政狀況。事實上，來自發達地區的地方政府融資平台債券能獲得投資者以及評級機構更高的認可度。

　　從兩個維度來看境外城投債的相對價值。首先，筆者比較城投債與（非城投）地方國企債的相對價值。總體而言，城投債較地方國企債的收益率更高。筆者也對境外和境內的城投債進行比較。對於美元債，筆者將其收益率轉換成離岸人民幣等值收益率後發現，大多數美元城投債比境內人民幣債收益率更高（更便宜），而離岸人民幣城投債比境內類同債券的收益率稍高。以北京名下的城投債為例（評級均為A）。明顯的，那些期限為二至五年的美元債與類似期限的人民幣債相比具有更高的收益率。

　　（本文為作者個人觀點）