圖：人民幣國際化的前景不必悲觀，如果改革政策得當及時，眼下正面臨難得的歷史機遇

　　加冕之年，前途彌艱。今年10月1日，是人民幣正式納入SDR操作的歷史時刻。但種種跡象顯示：與前幾年的順風順水相比，今年人民幣國際化的推進似乎陷入了停滯。資料顯示，人民幣跨境結算在2015年12月達到有數據以來的歷史高峰之後，今年便開始震盪下行。截至五月末，佔人民幣跨境結算絕大部分份額的貨物貿易僅為去年同期水平的60%。同期的香港人民幣存款也較去年同期減少了24%。/興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　儘管如此，筆者仍然認為，對於人民幣國際化的前景毋須悲觀，如果改革政策得當及時，眼下正面臨難得的歷史機遇。這一歷史機遇在於，全球發達經濟體正一個接一個地滑向負利率深淵，由此使得相對高收益的人民幣資產具有全球化的壓倒性優勢。

　　國債利率迭創新低

　　全球目前已有大量國際貨幣的央行實行了各不相同的負利率。比如，瑞典央行將作為政策基準利率的回購利率設為負利率，丹麥央行將七天定期存單利率設為負利率，瑞士央行將超過上限的隔夜活期存款利率設為負利率，歐央行將利率走廊的下界隔夜存款利率設為負利率，日本將超額存款準備金的利率設為負利率。

　　負利率國債已三分天下有其一。負利率直接導致全球主要發達經濟體國債利率迭創新低，甚至同樣進入負利率區間。比如，在規模較大的發達經濟體中，日本和德國國債收益率已經為負。惠譽提供的數據顯示，截至5月31日，全球負利率國債總額達到了10.4萬億美元。據摩根大通的統計，截至6月10日，在摩根大通公債指數中，收益率為負的國債為8.3萬億美元，在整個指數佔31%。美聯儲雖然去年末啟動了首次加息，但國債收益率在短暫反彈之後，也旋即再度下行。

　　負利率給金融機構帶來巨大挑戰。對銀行來說，負利率令資產價格迅速下行，但因難以向客戶存款倒收利息，從而使得銀行利差大幅被壓縮，盈利艱難；對於保險公司來說，到期不向客戶提供回報更可能誘發嚴重問題；對於貨幣當局的新增儲備投資來說，負利率絕對是個災難，因為其投資的對象主要是國債。在國際貨幣中三分一的國債收益率都已為負之後，投資機構何處棲身已是一個令人頭疼不已的問題。一句話，發達經濟體廣泛存在的負利率，讓其金融機構面臨着「資產荒」的嚴重威脅。

　　中國資產正收益，中美利差歷史最大。但正是在這樣的背景下，人民幣債券卻正提供着相當不錯的正收益。就拿中國國債和發達經濟體中收益率最高的美國國債進行比較，從資料顯示，無論是十年期國債還是一年期國債，中美利差都達到了2002年以來的歷史最大區間。

　　匯市改革迫在眉睫

　　國際投資人在中國債券高收益前徘徊。在全球負利率蔓延所誘發的「資產荒」之下，中國較高正收益的資產對於國際投資機構似乎應是天降甘霖。但數據顯示，國際投資者對配置人民幣資產的熱情，似乎仍然不溫不火。從國債託管量來看，海外機構自2014年6月有數據以來總體平穩上升，目前絕對金額處於歷史最高水平；從債券總託管量來看，在2015年6月達到階段高點後便有所回落；從佔比來看，截至2016年6月，境外機構記帳式國債託管額佔比和債券託管總額佔比僅分別為3.2%和1.2%；從國債來看，這一比例自然大大低於海外投資者所持有的美國國債大約40%的水平，甚至遠低於我們亞洲近鄰韓國國債15%的比例。

　　在人民幣即將納入SDR之際，面臨「資產荒」的國際投資者仍然在人民幣較高正收益的吸引力面前躊躇不前，顯然並非因為政策障礙。自2014年以來，中國就陸續出台政策，不斷拓寬海外投資者進入中國債券市場的渠道，試圖大力吸引海外主權機構、養老金等長期機構投資者進入。

　　其躊躇的真正原因，很可能是暫時還難以管理的匯率風險。因此，如果未來能夠盡快完成人民幣匯率市場改革，大力發展各類外匯避險市場，當前全球蔓延的負利率，就會成為未來人民幣加速全球化的難得歷史機遇。