圖：中國今年上半年商品消費勢頭回升，主要集中表現在與消費補貼相關的耐用消費品領域。

　　上半年中國消費市場主要受到「以舊換新」政策的支撐，但鑒於高基數與需求提前釋放的雙重壓力，未來增長可能具有挑戰。展望未來，改善居民消費有必要進一步保障就業，提振居民部門收入和就業預期，並需要在推動房地產市場企穩、結束無效內捲，以及激發服務消費需求方面出台更有利措施。

　　2025年上半年，商品消費勢頭回升，主要集中表現在與消費補貼相關的耐用消費品領域。上半年商品零售額同比增長5.1%，其中3至5月「以舊換新」補貼集中釋放期間增速達到5.8%，明顯高於2024年的3.2%。相比之下，服務業零售額同比增長5.3%，較2024年增速下滑0.9個百分點。扣除價格因素後，上半年服務零售額實際增長4.9%，商品零售額增長5.5%。

　　商品零售額增速回升主要得益於消費品「以舊換新」。家電、文化辦公用品、傢具和通訊器材類目表現突出，上半年分別同比增長30.7%、25.4%、22.9%和24.1%。不過，汽車零售額受價格持續下跌影響，僅增長0.8%。扣除「以舊換新」商品消費後，服裝和化妝品等可選商品消費增長相對疲弱，上半年分別增長3.1%和2.9%，低於整體商品零售額增速。

　　自2024年9月到2025年6月末，「以舊換新」活動已累計補貼3000億元（人民幣，下同）左右；我們測算上述消費補貼的當期財政乘數大致為2.4倍。2025年7月開始，剩餘1380億元的「以舊換新」補貼將在三、四季度均衡投放，預計拉動下半年社會零售額增速1.3個百分點。總體上，雖然下半年社零增速面臨放緩壓力，但「以舊換新」補貼政策的支撐效果仍在；相比之下，明年商品消費將面臨高基數和需求提前釋放的雙重壓力，增長可能更具挑戰。

　　2023年以來，消費復甦較慢是經濟增長的主要掣肘。消費增速下降既受可支配收入增速放緩的影響，也與居民消費傾向下降有關。2024年和2025年上半年，全國人均可支配名義收入平均增長5.3%，較2019年的8.9%明顯減速。同時，居民平均消費率（消費支出佔可支配收入的比重）也從2019年上半年的67.5%降至2025年同期的65.5%，央行問卷調查顯示中傾向於未來更多消費的佔比為23.3%，較2024年末繼續回落1.6個百分點。

　　加快實現房價止跌企穩

　　提振消費的基礎保障就業的穩定和收入持續增長，但除工資收入影響外，當前消費增長還受到房地產持續調整和主要消費品價格低位運行的拖累。扣除價格因素後，實際消費支出增速較疫情前並未顯著惡化，2024年和2025年上半年全國人均消費支出實際增速分別為5.1%和5.3%，僅略低於2019年的5.5%。

　　房地產市場調整一方面影響居民財產性收入，導致消費意願減弱；另一方面直接造成居住相關支出減少。在收入端，以城鎮居民為例，2025年上半年城鎮居民財產性收入增長1.4%，遠低於2019年的增速9%，而城鎮居民財產性收入佔全部可支配收入的比重達10.1%，而城鎮居民資產中60%左右為房地產資產。從房價來看，6月全國70大中城市二手房價格同比下跌7%，增速較2019年低13.4個百分點。

　　在支出端，居住支出下降顯著影響消費傾向（以平均消費率衡量）。2024年，居住支出佔人均可支配收入的比重為15.2%，較2019年下降1.3個百分點，由於房地產調整還同時拖累家電、裝潢等相關消費，估測房地產相關支出減少合計拖累平均消費率較疫情前下降2個百分點左右，這與上半年居民平均消費率較2019年同期下降1.9個百分點的水平相當。如果能加快實現房價止跌企穩，帶動居住支出恢復，預計能提升城鎮居民消費支出名義增速0.7至0.9個百分點。

　　房價下跌還會影響地方政府財力和支出行為。由於賣地收入下降，地方隱性債務負擔加重，2024年佔我國最終消費30%的政府消費僅實際增長0.9%。儘管2025年上半年地方財政狀況有所改善，但主要來自新一輪地方政府大規模隱性債務置換、中央加大轉移支付和地方政府債券融資的支持，上半年地方政府土地出讓收入依然同比下跌6.5%。

　　但積極的一面是，扣除房地產相關收支後，居民平均消費率較疫情前僅略有下降，且非居住類消費支出的實際增速已經超過2019年水平，說明居民部門非居住類消費支出的韌性仍在。2024年非居住消費支出佔可支配收入的比重達到53.2%，僅小幅低於2019年的53.7%；2025年上半年該比重為53.1%，與2019年上半年持平。2024年非居住人均消費支出實際增長5.9%，比2018-2019年平均增速還要高1個百分點。2025年上半年，在消費品「以舊換新」帶動下，非居住類消費支出實際增長6.0%，比2019年同期增速高1.8個百分點。其中，食品煙酒支出和教育文化娛樂支出表現尤為亮眼，無論是實際增速還是佔收入比重均已超過2019年同期水平，反映居民「吃喝玩樂」消費意願回升。

　　此外，部分企業內捲式競爭帶來的消費品價格下行壓力也拉低了部分消費支出名義增速。以佔居民消費支出14%的交通和通訊消費為例，其實際增速在2025年上半年達11.6%，遠超2019年同期8.9%的水平，但交通工具CPI和通訊工具CPI分別同比下降3.7%和增長0.8%，壓制名義增速。

　　2024年9月政治局會議前後出台了一系列支持房地產政策，包括在需求側，調整全國層面首套房和二套房的首付比例和房貸利率認定，地方政府因城施策放鬆房屋限購政策。在供給端，加快推進「保交樓」政策落地，保障購房者合法權益，允許地方政府專項債用於收儲，同時擴大優質房源供給。

　　受益於政策支持，2024年四季度到2025年一季度，商品房銷售面積和銷售額同比跌幅明顯收窄，部分地區二手房銷售增長。但今年5月以來，房地產市場調整壓力回升，商品房銷售面積、銷售額和房地產開發投資的同比跌幅擴大。如果房地產市場調整壓力持續加大也將對下半年消費構成不利影響。

　　在產業層面，針對過度競爭與產能過剩問題，7月中央財經委員會會議指出，要縱深推進全國統一大市場建設，統一政府行為尺度，治理企業低價無序競爭。煤炭、鋼鐵、水泥、光伏、新能源汽車等行業積極響應，7月相關主要工業品PPI價格同比跌幅較6月有所收窄，同時家電、通訊工具和汽車CPI價格不再環比下跌，家電和通訊工具CPI已恢復同比增長。

　　財策幣策聯合發力

　　7月政治局會議提出「培育服務消費新的增長點」、「在保障改善民生中擴大消費需求」，預計服務消費，特別是與民生相關的服務消費將延續較好增長勢頭。在服務消費供給端，投資政策從「投資於物」向「投資於人」轉變，引導社會資本參與，擴大與居民養老、養育、教育、就醫有關的公共服務供給。

　　8月12日，財政部宣布將通過利息補貼的方式，鼓勵居民個人消費貸款，不僅涉及家用汽車、家居家裝以及電子產品等商品消費，還包括養老生育、教育培訓、文化旅遊、健康醫療等服務消費。貨幣政策也通過再貸款等方式引導金融機構精準支持住宿餐飲、文旅體娛、教育養老等服務領域。

　　在提振居民消費意願方面，財政政策加強社會保障體系建設，加大對社保與就業支出、教育支出，提高居民養老能力，降低居民養育、教育成本，7月以來宣布了全面上調退休人員養老金、對3歲以下兒童每人每年發放3600元補貼，以及免除公辦幼兒園學前一年兒童保育教育費等措施，預計上述三項新政策將每年新增財政支出約2900億元，參考2024年平均消費率，將拉動居民消費最終支出增長0.34個百分點。（作者張婉與彭助均為中銀國際研究部分析師）