圖：美國國內私人投資下降至階段低點

　　關稅的不確定性給今年的宏觀研究添了很多麻煩，這讓「美國經濟真的能完全擺脫高利率的影響平穩『着陸』？」這個困擾大家許久的問題更加難以回答。美國經濟數據和數家科技巨頭的公司的財報看似光鮮，卻掩蓋了這背後「狹窄的繁榮」和「廣譜的衰退」之間的巨大矛盾。究竟少數群體的財富盛宴能否「涓滴」到更多群體上，還是說這種收益的獲取在某種程度上就是以多數群體的利益為代價換來的。

　　從美國二季度國內生產總值（GDP）中可以窺探到部分答案。面對超預期回升的經濟增速，市場的反應並未如預想的一致樂觀，這裏面的原因除了有非農數據的「當頭一棒」，也有經濟減速換擋的蛛絲馬跡。細究結構來看，這份數據體現了貿易「噪音」下的虛假「繁榮」，而非經濟動能的真實體現。進口驟降與庫存調整的短期效應掩蓋了內需疲軟、投資放緩和通脹壓力積壓等諸多結構性矛盾。當前來看，美國國內經濟需求已經難言樂觀，消費和投資都存在明顯退坡的風險。

　　通過二季度GDP數據，來嘗試剖析「虛實交織」的美國經濟圖景：

　　外需方面，二季度美國進口環比折年率驟降30.3%，對GDP的貢獻從一季度的-4.7個百分點逆轉為二季度的+5.2個百分點，波動的幅度遠大於GDP本身波動的幅度，說這是一份進出口數據的成績單也不為過。美國關稅政策導致企業反覆調整庫存和進口策略，形成「一季度搶進口、二季度去庫存」的異常波動。有意思的是，7月份美國的港口又再次繁忙起來（最大的洛杉磯港進口吞吐量創年內新高，且在高位維持）：因為相比8月7日後最低15%的關稅水平，暫緩階段被徵收約10%對等關稅的貨物在價格上都顯得有吸引力。

　　內需方面，美國經濟增長可能並不如表面上的「光鮮亮麗」。雖然二季度消費支出存在正增長，但從增長中樞來看，今年以來消費支出對GDP的拉動已經明顯「下台階」，這其中受到多重因素的影響：

　　一方面，在關稅「陰霾」下，消費者情緒進入前所未有的冰點。無論是密歇根還是諮商會消費者信心指數均大幅走弱，作為美國經濟的「晴雨表」，這種低水平的讀數往往伴隨着經濟的明顯放緩和衰退。

　　另一方面，居民消費能力也受到明顯制約，疫情以來的超額儲蓄消耗完畢，股市劇烈波動使得資產端財富效應預期有所收斂，家庭債務拖欠率也在上升。更重要的是，與消費最直接的變量，實際收入／薪資增長呈現下行趨勢，逐步蠶食居民的消費活力，當前美國消費的下行風險可能已經愈發嚴峻。

　　私人投資跌至冰點

　　結構上看，商品消費改善明顯，尤其是以汽車為主的耐用品消費（除了關稅，這中間也有停止購買電車補貼前搶購的原因），而服務業消費偏緩慢。這也印證了筆者此前的觀點，上半年商品明顯在「搶」，關稅影響下企業居民存在一定的搶庫存和搶消費的情況，進而帶動了商品消費的回升；而服務更多在「等」，面對不確定性的政策環境下，居民暫時選擇減少出行旅遊等服務消費。

　　相比消費，當下似乎還好的投資端面臨的後續風險可能更為嚴峻。二季度國內私人投資環比折年率驟降至-15.6%（對GDP拖累3.1個百分點），近二十年來僅次於金融危機和疫情期間（見配圖）。如果只考慮非住宅投資中的建築分項，其同樣面臨巨大回撤（增速降至-10.3%），帶動非住宅投資增速下降至1.9%。

　　筆者一直以來都在強調，美國企業投資放緩的核心原因在於其面臨的債務置換壓力。由於美國多數企業在2020年二季度至2022年一季度發了大量低利率債，現在這些債務逐步到期（2025年至2027年）。但由於當前高利率的影響，企業要麼選擇不再續借，要麼被迫用更高利率發債，這就不得不承受較高的融資成本，對投資意願會有明顯抑制作用。根據地區性聯邦準備銀行調查，當前製造業企業未來資本開支預期中樞已經明顯下行，中小企業實際資本支出也跌至歷史較低水平。

　　最後，地產投資也是當前經濟復甦的拖累之一。高利率環境持續抑制居民購房需求，密歇根大學消費者調查顯示，認為當前是購房理想時機的受訪者比例已跌至歷史最低，其中利率高是主因。融資成本高企疊加成屋庫存積壓，進一步壓制地產商補庫與投資意願，二季度住宅投資環比折年率跌幅擴大至-4.6%，對GDP形成0.2個百分點的直接拖累。而如此高的利率只是小幅的降息其實對所謂「利率敏感」性行業的刺激預計着實有限（參考歐元區）。

　　（作者為民生證券研究院首席經濟學家）