圖：美國連續三個月平均新增非農就業明顯回落

　　7月美國新增非農就業人數為7.3萬人，不及市場預期的10.4萬人。更讓市場擔憂與不解的是，5、6月數據的大幅下修，分別由之前的14.4萬人和14.7萬人下修至1.9萬和1.4萬，兩個月總共下修幅度達25.8萬人。此次下修幾乎抹去了5、6月的非農就業的增幅，也使得美國連續三個月平均新增非農就業人數大幅回落至3.5萬人。

　　從歷史上來看，此次非農數據的下修幅度較為少見。雖然因問卷收集延遲在第一次修正時對數據進行大幅下修相對常見，但第一與第二次修正均大幅下修的情況較少，僅在新冠疫情期間出現。

　　非農數據為何斷崖式下修？美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics，BLS）對此的解釋為，受到新問卷的補充修正及季節性因子調整的影響。由於企業調查問卷反饋會出現延遲，BLS在收到新問卷數據後都會對之前的數據進行修正，尤其疫情以來企業問卷反饋延遲現象越發明顯，也使得非農數據的下修變得較為頻繁。

　　筆者認為，問卷收集延遲或不是此次數據下修的主要原因。5月和6月新增就業的下修幅度分別為12.5萬人和13.3萬人，均處於歷史較高水平，但5月與6月初次問卷收集率分別為68.4%和59.5%，並未顯著低於疫情以來的平均水平。此外，5月非農新增就業數據在6月第一次修正時進行了小幅上修，彼時5月二次調查問卷收集率已達到92.3%。因此，季節性因子調整及其他因素的影響或是主要原因。

　　那麼，是數據操縱還是新增就業人數確實在走弱？斷崖式下跌的新增就業數據引起了市場對數據質量的疑慮，真實的美國就業市場情況到底如何？我們利用ADP就業數據（ADP National Employment Report）進行驗證，傾向於認為美國非農私人新增就業人數確實有所走弱。

　　2022年以前，ADP就業數據編製的目的是跟蹤和預測BLS公布的非農就業數據。但在2022年以後，ADP就業數據測算方法發生重大調整，不再以預測非農就業為目標，而轉向更獨立地測度美國私人部門就業市場狀況。因此，ADP數據可以作為觀測美國就業市場情況提供額外的獨立視角。由於ADP數據僅包含私人非農部門，未囊括政府部門就業情況，因此僅對比私人就業情況。

　　從歷史趨勢上來看，2022年以來修正後的私人新增非農就業人數與ADP新增就業人數保持着較好的擬合程度，此次非農數據即便大幅下修前值，仍然與ADP數據保持較高的一致性，或說明下修後的數據並未明顯低估私人部門勞動力市場的真實情況。相比之下，非農私人新增就業初次公布值在疫情之後便存在着持續的高估。

　　除了非農新增就業明顯回落之外，美國就業市場還存在其他隱憂。一方面，長期失業的人群佔比上升。7月美國連續失業27周及以上的人群佔比進一步上升至24.9%。長期失業人數的增加或反映出當前就業市場尋找工作的難度較高。另一方面，非農新增就業的行業分布不均。當前新增就業主要來自教育與醫療保健業，其他行業的新增就業在近幾個月以來持續下滑，均處於較低水平。這也反映出當前美國就業增長的基礎並不廣泛，存在一定脆弱性。

　　9月降息預期上升

　　非農數據公布後，市場對美國聯儲局9月的降息預期明顯上升。此前在7月議息會議美聯儲主席鮑威爾的鷹派表態，以及二季度美國國內生產總值（GDP）增速超預期回升的影響下，市場一度認為9月美聯儲不降息的概率較大。但在非農數據大幅下修之後，市場預期9月降息的概率由43%明顯回升至80.3%。在數據公布後，資產價格的反映也較為劇烈，納斯達克指數下跌2.2%；美元指數走弱，下跌1.4%至98.69；10年期美債收益率大幅回落14.6基點至4.22厘，呈現股跌債漲美元弱的格局，倫敦金現價格也大幅上漲2.2%。

　　當前美聯儲貨幣政策面臨進退兩難的困境。非農就業數據的走弱似乎傳遞了勞動力市場明顯放緩的信號，但在關稅與移民政策的影響下，潛在的通脹風險也不容忽視。整體來看，與2024年9月美聯儲剛開始降息時相比，核心個人消費支出價格（核心PCE）指數六個月年化增速並未有明顯回落。而在關稅的影響下，核心商品PCE價格增速持續回升。

　　筆者認為，7月非農數據或尚不足以改變鮑威爾的偏鷹立場。一方面，4.2%的失業率尚且維持穩定，首次申請失業金人數仍維持穩健，美聯儲或仍可以再等待一個月觀察就業市場是否出現持續性惡化。另一方面，季節性因子調整對新增就業的影響程度仍待觀察。接下來，8月召開的傑克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的全球央行年會將是觀測鮑威爾政策表態的重要節點。

　　若鮑威爾繼續維持偏鷹立場，需警惕美聯儲獨立性受損擔憂再次發酵的風險。

　　（作者為國泰海通首席宏觀分析師）