圖：中國在數控機床、新材料、光學儀器設備等方面，對外的依賴度頗大。圖為機床產品一景\新華社

　　年初以來，受到突如其來的疫情影響，經濟出現負增長，但樓市和股市都呈現上揚走勢，這實際上都是需求側政策發力的結果。那麼，今後貨幣政策和財政政策還會繼續大力度刺激需求嗎？疫情之下，全球主要經濟體都在加速供給側下的出清。以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局下的投資機會在哪裏？本文試作探討。

　　面對突如其來的全球性疫情爆發，很多國家都採取了降息和實施量寬政策，美國兩次降息，迫近零利率。中國也不例外，降準降息，截至今年6月，一年期LPR（貸款市場報價利率）下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。財政政策方面，中國將財政赤字率上調至3.6%，另發行1萬億特別國債和3.75萬億元地方專項債。但美國的財政政策力度要比中國大很多，預期今年美國的財政赤字率就會達到15%左右。

　　需求側刺激已乏力

　　但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中國之外，主要經濟體的2020年GDP增速基本為負，美國、歐盟估計會跌至-8%，中國今年的GDP增速估計僅2%左右，這就決定了居民收入增速也就維持在2%左右，對拉動內需的作用有限。

　　疫情之下，豪宅被搶購，奢侈品購買排長隊，車市低迷，但豪車銷量大幅增長。股市、樓市繁榮導致財富效應則進一步加劇了分化，這也反映了需求側刺激政策的弊端。儘管緊急注入流動性是必要的，可以避免流動性危機，但弊端在於，不僅增加了社會債務、加大了資產泡沫，而且還加劇了收入分化，使得結構性問題更加突出。

　　也就是說，通過刺激需求難以讓居民部門的收入顯著增長，反而有可能使得資產泡沫泛起，收入差距擴大，只有依靠收入再分配來縮小收入差距，從而起到擴大內需的效果，但這就屬於制度供給範疇了。

　　雙循環供給側發力

　　以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激內需。但如上所述，刺激內需的弊端很多，也不能治本。事實上，下半年以來，貨幣政策已不再延續寬鬆趨勢，預期中的降準降息都沒有發生，債市的收益率再度上行。這說明總量政策的局限性，因為當前全球經濟面臨的核心問題，都是結構性問題，而非總需求不足問題。2015年短暫的股市泡沫最終被刺破，反映了當時的財政貨幣政策刺激力度過大問題，因此，今年政策重點就在防範2015年的刺激過度問題再度爆發。

　　當前經濟的一個明顯特徵，就是分化，分化反映了存量經濟特徵，是經濟增速下行的標誌，經濟運行的周期性特徵趨弱，長期的逆周期政策已經使得宏觀槓桿率水平大幅上升，反過來限制了繼續刺激需求的空間。因此，通過繼續實施寬鬆貨幣政策和擴大財政赤字的做法存在較大風險。同時，在資產泡沫凸顯的情況下，馬上大力度實施收入再分配政策（如推出房產稅、資本利得稅等）也不太現實，容易觸發系統性金融風險，而且與當前的「六穩」、「六保」的政策導向不一致。

　　疫情之下，全球很多傳統企業破產倒閉，說明疫情加快了供給側的出清速度，對中國而言，實際上也加快了新舊動能轉換的速度。因此，在當前疫情導致全球產業鏈受阻和中美摩擦加大的背景下，讓國內大循環順暢和繼續加大開放力度，讓國內國際雙循環相互促進就顯得非常重要。

　　國內大循環得以運行的一個很重要任務，就是要擴大進口替代比例，尤其是對外依賴度較高的進口品替代。例如，2020年上半年中國貨物貿易，出口下降3.0%，進口規模下降3.3%，而集成電路進口規模卻逆勢增長13.12%。從進出口彈性角度看，中國對先進設備及關鍵零部件的進口依賴具備較強的剛性，即便在疫情造成經濟活動大幅驟停的壓力測試下也是如此。除了芯片產業鏈的設計、製造技術方面對外依賴度較高外，中國在數控機床、新材料、光學儀器設備等方面，對外的依賴度也很大。

　　疫情加速產業出清

　　老子說，治大國如烹小鮮。在經濟體量比較小的時候，大國的改革可以「闖紅燈」、「摸石頭過河」，如今，經濟體量已經很大了，需要穩中求進。例如，房產稅目前不會推出，因為中國經濟增長中，房地產的貢獻度在20-30%之間。但不推出房產稅就不等於沒有辦法來管控房價了，因為只有消減泡沫才能確保金融和經濟安全，所以，今後房地產的投資回報率估計會下降。

　　就大類資產配置而言，減少對房地產的配置比重，增加對金融資產配置比重，是符合雙循環下背景的時代發展趨勢的。同時，由於銀行理財產品的剛兌已經被打破，淨值型產品的風險顯現，而股市上的偏股型公募基金的平均業績連續兩年都是非常優異，今年已經吸引了很多銀行儲蓄資金去購買證券市場的金融產品。

　　但對於資本市場而言，用動態市盈率或市淨率的中位數來反映A股市場的整體估值水平，並作國際比較，不難發現估值水平已經偏高。但抑制需求沒有意義，因為資本市場的體量還比較小，而且股權融資佔社會融資總額的比重非常低，擴大股權融資規模，無論是哪個角度看，都對中國經濟轉型和發展有利。

　　因此，在雙循環模式下，大力發展多層次資本市場，擴大註冊制試點，讓更多的高科技和創業企業融資上市，是鐵板釘釘的擴大供給策略，此舉不僅可以提高直接融資比率，降低企業槓桿和促進轉型升級，還可以抑制股市泡沫，化解系統性金融風險。

　　如果說，上半年A股市場的主要機會來自降準降息下的需求側，即資金推動型牛市，那麼，下半年以來，在寬信用環境下，降準降息預期下降，銀行信貸增速也將下降，而股權融資的規模會持續上升，投資機會將更多地來自供給側。

　　若是經濟持續強刺激，則在溢出效應下，股市或許有「全面牛市」的機會，這也是上半年不少個人投資者感到賺錢容易的原因。但下半年以來，市場的資金淨流入量減少，股票的供給增加，機會只能是「結構性」了。

　　供給側出清過程中，一定是強者恆強，優勝劣汰。據最新發布的半年報的統計，國內大市值公司的利潤增長（季調環比年率）也遠超市場平均水平，二季度業績更是大幅躍升，說明大市值公司（銀行除外）受到追捧，是有基本面支持的。2017年以前，大市值股票受到冷落，業績「確定性強」的大公司被折價。隨着機構投資者市場定價權的提升，市場逐步呈現與成熟市場類似的「確定性溢價」現象。

　　從目前的估值水平看，醫藥生物、食品飲料、電子和計算機等熱門行業大多都已經處在歷史估值水平的85分位以上，總體股價水平其實已經不便宜了，但銀行、採掘、交通運輸、地產、公用事業等行業則處在歷史估值水平的20分位以下，反映出行業之間估值分化大幅上升。

　　因此，供給側出清下的機會已是劍走偏鋒，便宜的股票沒人理會，貴有貴的道理。投資既要選好賽道，又要選準「千里馬」。賽道而言，應該圍繞着人口老齡化和消費升級下的大消費領域，在產業轉型升級的背景下，高科技的應用場景越來越廣，細分領域也越來越多。在已經出現頭部企業的行業內，「白馬」會強者恆強，獲得確定性溢價；在還沒有形成頭部企業的行業領域，「黑馬」會騰飛，市值倍增的空間更大。