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經濟脈搏/A股註冊制推動金融現代化\西京研究院院長 趙 建

時間:2023-02-07 04:25:11來源:大公报

  圖:中國股市在管理上必須從中心化的模式,轉變為分布式模式。

  商品市場賣的是現在,股票市場賣的是未來。對未來的定價需要「信息+預期」,因此股票市場的第一要求是保證信息公平。從這個意義上來說,審批制是自上而下中心化的信息發現和監督過程,註冊制則是自下而上的分布式體系。對於一個分散化的複雜動態系統,審批制很明顯已經不適合當前中國資本市場的發展階段。

  筆者一直說,中國當前有兩大市場需要「闖關」,一個事關金融現代化,一個事關財政現代化,分別對應的是股市的註冊制與樓市的房產稅。只有這兩大闖關完成了,才真正實現金融與財政的分離,消化掉金融財政化和財政金融化的混亂狀態,解決剛性兌付導致的風險結構扭曲,保證中國金融和財政體系的健康發展。這兩大闖關,相當於兩次相變,都會帶來顛覆式的價值重估。

  股票市場與一般的大賣場沒啥本質區別,大賣場賣的是一般商品,股市賣的是股份。但是區別又很大,大賣場賣的是現在,股市賣的是未來。其中的區別,大就大在信息發現的過程。現在的東西可以立即證偽,未來的東西卻不能,你只能基於歷史和現在的信息進行判斷。所以,賣未來的市場,建構的是一個心理學圖景。金融市場賺的錢,一個是來自信息差,一個是來自預期差。

  在一個理想中的公平成熟股票市場,信息差的溢價應該為零,即信息都是公開透明的,沒有所謂的「信息特權」。大家只能賺預期差的錢,就是基於同樣的信息對未來的判斷。因此,投資的差異就體現在對已有信息下的概率分布精算能力。市場公平就是信息公平,但是不同的投資者在構建信息集及其結構方面差別有很大,這構成了另一種預期差競爭體系。由於股票價格基本上符合隨機遊走的過程,所以預期差裏面又有「賭的成分」。

  股票市場的本質功能是塑造一個信息公平的體系。打擊財務造假、內部人控制、內幕交易等,通過信息公平來實現對未來的價格發現公平。那麼如何塑造信息公平,有兩種基本方式:一是自上而下,由一個專門的官方機構審批,相當於集權模式,所謂審批制:二是自下而上,權利下放給平台和市場,讓交易所,會計、審計、律師事務所、投行保薦人、媒體,以及所有投資者都參與進來,所謂註冊制。

  全球所有發達金融體系,基本上都採用註冊制或以註冊制為主。審批制本質上是一種計劃經濟,審批委員會就那幾個人,然後負責審查成千上百個排隊上市的各類公司的各種情況,還包括指導定價和發行量等等,明顯是不可能的,而且極度助長腐敗和尋租,造成逆向選擇和爛檸檬市場。就像以前計劃經濟時,一個計劃委員會負責為全國億萬種商品和服務定價定量,顯然是不可能的。當前,中國股票市場的種種問題,貪污腐敗、欺詐橫行、公開坐莊、價格虛高、長年熊市、上市堰塞湖等眾多問題,都可以從審批制中找到根源。

  監管放權 完善法制

  我們當然不能簡單的對比中美資本市場的結構,兩者具有幾乎完全迥異的生長過程。其中最大的區別在於,美國股市是自下而上生長出來的,一開始是一個非常混亂的「無政府狀態」,經歷一個很長的野蠻階段,後來加上政府的法治化治理後才愈來愈完善,成為當前第一大資本市場。中國則是自上而下建構的,是「先辦起來再說,大不了再關掉」。開始的功能主要也是為了改善國有企業財務困境,慢慢的發展壯大。

  作為發展中經濟體,中國的金融體系是進化的,資本市場也是進化的。如果說股市初期的簡單結構階段,審批制起到了重要作用,那麼現在這個階段,當股市規模在世界名列前茅,體量如此巨大、結構如此複雜的情況下,如果還採用審批制,顯然是已經嚴重不符合當前的發展階段,構成了中國金融體系的主要矛盾。中國股市在管理上必須從中心化的模式,轉變為分布式模式。

  管理部門的工作重點也應該改變:第一是放權,把審批的權利交給市場,也就是註冊制並不意味着沒人管了,隨便一個公司就可以上市,而是管得「更多」更「民主」了;第二是把精力放到法治建設上,對股票市場的違法行為給予嚴厲打擊,讓股市真正做到信息公平、交易公平的本質功能。這對於以散戶為主的中國股票市場,對於保護中國人民的財富,實現共同富裕至關重要。

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