圖：中國股市在管理上必須從中心化的模式，轉變為分布式模式。

　　商品市場賣的是現在，股票市場賣的是未來。對未來的定價需要「信息＋預期」，因此股票市場的第一要求是保證信息公平。從這個意義上來說，審批制是自上而下中心化的信息發現和監督過程，註冊制則是自下而上的分布式體系。對於一個分散化的複雜動態系統，審批制很明顯已經不適合當前中國資本市場的發展階段。

　　筆者一直說，中國當前有兩大市場需要「闖關」，一個事關金融現代化，一個事關財政現代化，分別對應的是股市的註冊制與樓市的房產稅。只有這兩大闖關完成了，才真正實現金融與財政的分離，消化掉金融財政化和財政金融化的混亂狀態，解決剛性兌付導致的風險結構扭曲，保證中國金融和財政體系的健康發展。這兩大闖關，相當於兩次相變，都會帶來顛覆式的價值重估。

　　股票市場與一般的大賣場沒啥本質區別，大賣場賣的是一般商品，股市賣的是股份。但是區別又很大，大賣場賣的是現在，股市賣的是未來。其中的區別，大就大在信息發現的過程。現在的東西可以立即證偽，未來的東西卻不能，你只能基於歷史和現在的信息進行判斷。所以，賣未來的市場，建構的是一個心理學圖景。金融市場賺的錢，一個是來自信息差，一個是來自預期差。

　　在一個理想中的公平成熟股票市場，信息差的溢價應該為零，即信息都是公開透明的，沒有所謂的「信息特權」。大家只能賺預期差的錢，就是基於同樣的信息對未來的判斷。因此，投資的差異就體現在對已有信息下的概率分布精算能力。市場公平就是信息公平，但是不同的投資者在構建信息集及其結構方面差別有很大，這構成了另一種預期差競爭體系。由於股票價格基本上符合隨機遊走的過程，所以預期差裏面又有「賭的成分」。

　　股票市場的本質功能是塑造一個信息公平的體系。打擊財務造假、內部人控制、內幕交易等，通過信息公平來實現對未來的價格發現公平。那麼如何塑造信息公平，有兩種基本方式：一是自上而下，由一個專門的官方機構審批，相當於集權模式，所謂審批制：二是自下而上，權利下放給平台和市場，讓交易所，會計、審計、律師事務所、投行保薦人、媒體，以及所有投資者都參與進來，所謂註冊制。

　　全球所有發達金融體系，基本上都採用註冊制或以註冊制為主。審批制本質上是一種計劃經濟，審批委員會就那幾個人，然後負責審查成千上百個排隊上市的各類公司的各種情況，還包括指導定價和發行量等等，明顯是不可能的，而且極度助長腐敗和尋租，造成逆向選擇和爛檸檬市場。就像以前計劃經濟時，一個計劃委員會負責為全國億萬種商品和服務定價定量，顯然是不可能的。當前，中國股票市場的種種問題，貪污腐敗、欺詐橫行、公開坐莊、價格虛高、長年熊市、上市堰塞湖等眾多問題，都可以從審批制中找到根源。

　　監管放權 完善法制

　　我們當然不能簡單的對比中美資本市場的結構，兩者具有幾乎完全迥異的生長過程。其中最大的區別在於，美國股市是自下而上生長出來的，一開始是一個非常混亂的「無政府狀態」，經歷一個很長的野蠻階段，後來加上政府的法治化治理後才愈來愈完善，成為當前第一大資本市場。中國則是自上而下建構的，是「先辦起來再說，大不了再關掉」。開始的功能主要也是為了改善國有企業財務困境，慢慢的發展壯大。

　　作為發展中經濟體，中國的金融體系是進化的，資本市場也是進化的。如果說股市初期的簡單結構階段，審批制起到了重要作用，那麼現在這個階段，當股市規模在世界名列前茅，體量如此巨大、結構如此複雜的情況下，如果還採用審批制，顯然是已經嚴重不符合當前的發展階段，構成了中國金融體系的主要矛盾。中國股市在管理上必須從中心化的模式，轉變為分布式模式。

　　管理部門的工作重點也應該改變：第一是放權，把審批的權利交給市場，也就是註冊制並不意味着沒人管了，隨便一個公司就可以上市，而是管得「更多」更「民主」了；第二是把精力放到法治建設上，對股票市場的違法行為給予嚴厲打擊，讓股市真正做到信息公平、交易公平的本質功能。這對於以散戶為主的中國股票市場，對於保護中國人民的財富，實現共同富裕至關重要。