圖：在經濟走弱的背景下，通脹預期也說不上強烈，債市卻明顯下跌，與走弱的宏觀經濟增長形勢不匹配，讓人感到疑惑

　　2017年10月以來內地債市出現了一波在經濟基本面找不到原因的下跌，其原因在於債券市場發生的又一次去槓桿。與發生在2016年四季度為監管者所主導的債市「去槓桿1.0」相比，這次的「去槓桿2.0」是2017年三季度廣義基金在國債市場中大幅加槓桿後市場的自發調整。由於去槓桿不可能長期持續，且去槓桿所推高的收益率會加大經濟的下行風險，所以債市前景會比去槓桿之前更樂觀。/光證資管首席經濟學家 徐高

　　從花旗銀行編制的中國經濟意外指數來看，中國經濟增長狀況在近期不及預期。而從高頻數據及剛剛發布的10月經濟數據來看，經濟增長勢頭已經從9月假日錯位帶來的小高峰回落，未來進一步走弱的趨勢已逐步明朗。而在經濟走弱的背景下，通脹預期也說不上強烈。但就在這樣看似對債市有利的宏觀背景下，10年期國債收益率卻在一個多月裏從3.6%附近上升到接近4.0%心理關口水平。債券市場的這波下跌明顯與走弱的宏觀經濟增長形勢不匹配，因而讓許多人感到疑惑（見配圖一）。

　　無因下跌事出有因

　　在國內經濟那裏找不到10月份以來債市下跌的原因，在國際經濟方面同樣也找不到。從9月底到10月中旬的這一個半月裏，中國10年期國債收益率上升了34個基點。而在同期，即使面對着即將到來的加息和縮表，美國10年期國債收益率也不過僅僅上升了3個基點。日本和德國的10年期國債收益率甚至還小幅下降。顯然，國內債券收益率的上行怨不得別的國家。

　　宏觀經濟方面找不到原因，並不代表10月份以來中國國債收益率走高真的沒有原因，背後主要是基金公司在國債市場上的去槓桿行為所致。我們正在見證2016年四季度債市首次去槓桿之後的第二波債市去槓桿─債市「去槓桿2.0」版本。

　　儘管都是債市的去槓桿，但「去槓桿2.0」與「去槓桿1.0」有兩點很大的不同。首先，與監管者主導的「去槓桿1.0」不同，「去槓桿2.0」更多是市場自發的行為。在2016年四季度，監管者主動推高短期利率來壓債市槓桿的態度非常明顯。而在「去槓桿2.0」期間，短期利率則保持了平穩。就連從周行長的講話中，也看不出專門針對債券市場的意味。

　　其次，債市「去槓桿2.0」對債市的影響相對局限，更多表現在國債市場中。這是因為在2017年三季度的加槓桿過程中，槓桿的上升幾乎都發生在國債市場中。在國債持有量增速回升的同時，基金的政策性銀行債、企業債的持倉增速仍在放緩。於是，「去槓桿2.0」主要推升了國債收益率，而對信用債收益率的影響相對溫和。這樣一來，信用利差反而在「去槓桿2.0」中有所收窄，與2016年四季度「去槓桿1.0」時期形成了鮮明反差。

　　經濟下行壓力陡增

　　需要注意，去槓桿總會到頭，不可能永遠走下去。所以，去槓桿對市場的衝擊注定是短期的──儘管短期內的衝擊力度可能會很大。

　　債券市場的長期趨勢還是決定於經濟基本面（貨幣政策也是內生於經濟的），而經濟增長的放緩已經逐步在宏觀數據中顯現。人民銀行發布的銀行家調查指數也顯示，銀行家所感受到的貸款需求強度已經掉頭向下。從過去十多年的經驗來看，這預示着債券收益率向下掉頭的拐點即將到來。而近期去槓桿所推高的收益率水平會抑制實體經濟的融資需求，給經濟增長帶來更強的下行壓力，從而給債券收益率的下行提供更多動能。（見配圖二）

　　根據我們的模型估算，當前經濟增長和通脹水平所對應的10年期國債收益率的均衡水平大致在3.5%。而債市「去槓桿2.0」已經將國債收益率推升至4.0%附近，明顯高於均衡利率。隨着去槓桿這一短期衝擊的過去，收益率向均衡水平的回歸力量會重新浮現。此外，還需注意到「去槓桿2.0」並非監管者有意為之。債券收益率的快速上升和市場情緒的緊張也不會為監管者所樂見。因此，儘管不能說很快會有寬鬆政策出來，但政策收緊的概率應該是微乎其微的。

　　在這樣的環境中，債券投資者應更加從容。在債市「去槓桿2.0」之前，債券收益率大致處在均衡利率水平附近。這意味着債券收益率就算會下行，下行的幅度也不會太大。為了抓住可能稍縱即逝的「戰機」，交易型投資者在操作上激進一些是可以理解的。但在收益率已經被明顯推高的現在，向基本面回歸的市場力量再加上經濟走弱帶來的影響，意味着10年期國債收益率有至少50個基點的下行空間。因此，在短期內做好應對槓桿衝擊的風險控制動作之後，投資者可以為未來收益率的大概率下行從容布局。