從今年上半年的統計數據看，社會融資比上年同期多增1.4萬億元（人民幣，下同）。其中，人民幣貸款同比多增7300億元，外幣貸款同比多增4300億元，企業債券淨融資額同比多減2.1萬億元，非金融企業境內股票融資同比減少1321億元。上述數據意味着，上半年社會融資的多增幾乎全部為貸款所貢獻，而直接融資則顯著萎縮。

　　而剛剛閉幕的全國金融工作會議要求：「要把發展直接融資放在重要位置」，「提高直接融資比重」。直接融資包括債權融資和股權融資。在年度間，股權融資往往波動較大，而債權融資則具有更強的剛性。如果對企業，其融資尚可在貸款和直接融資之間進行一定調劑的話，而對於政府、政策性銀行和開發性金融機構來說，這種騰挪的空間就幾乎不存在。在7月份中央政治局會議明確要求「有效規範地方政府舉債融資」的背景下，對地方政府就更是如此。

　　由於此前利率大幅上升，與去年同期相比，今年上半年各類債券發行量明顯偏低。從發行量來看，上半年各類債券發行總量（剔除同業存單，下同）為8.5萬億元，為去年同期發行量的69%。其中利率債和信用債分別發行5.0萬億元和3.6萬億元，較去年同期發行量同比下降28.6%和33.5%。從淨融資額來看，上半年債券淨融資額為3.0萬億元，僅是去年同期淨融資額的40%。此外，上半年利率債和信用債淨融資額分別為2.7萬億元和0.4萬億元，同比下降46.4%和86.0%。

　　上述情形使得下半年發債壓力不小。如果不考慮下半年新發行債券的年內到期量，則根據靜態測算，下半年利率債供給大約為7.20萬億元。這意味着，除非下半年允許信貸比往年投放更多（看起來似乎不大可能，更重要的是信貸無法解決政府和政策性銀行融資的騰挪問題），否則在「控總量」的政策要求下，下半年債券供給壓力將較往年偏大，而這很可能需要貨幣政策微調以提供必要空間。

　　貨幣政策保駕護航

　　首先，從歷史上看，央行護航債券發行並不鮮見。最近比較明顯的一次是在2015年，3月初在「或將有3萬億地方存量債務置換計劃」消息的衝擊下，市場情緒悲觀，收益率快速上行。隨後，央行在4月20日下調準備金率進行及時對沖。6月10日與8月25日分別宣布2015年第二批以及全年置換額度之後，債市收益率基本未受到太大影響。考慮到央行當年在9月與10月先後兩次降準，2015年全年地方債置換首年所帶來的利率債供給增加並未對市場產生太大影響。從傳出消息為起點算起，地方債收益率受衝擊而上行的幅度在40bp左右。

　　其次，自7月份以來，債券繳款已成為公開市場操作考慮因素。在貨幣政策「穩健中性、不緊不鬆」的指導下，當下立即通過央行直接降準來對沖供給壓力的可能性並不大，但央行仍然可能更多通過微調預調來進行應對，以便減小可能會出現的供給衝擊。今年以來，在地方債供給相對集中之時，央行會主動通過加大逆回購淨投放量來平滑市場利率波動。同時，央行在其公開市場業務交易公告中已經八次提及「政府債券發行繳款對銀行體系流動性總量的影響」，可見央行對債券供給影響因素的高度重視，以及希望通過日常微調預調手段確保債券順利發行的意圖。

　　最後，降槓桿需要控制負債成本。融資成本的一定抬升，固然有助於抑制融資衝動，遏制套利行為和槓桿率的上升。但如果利率水平過高，則又會形成更大的利息負擔，反過來不利於去槓桿。