圖：分析認為，政策因素決定着中國房價的周期性波動，而房價波動又進一步引導着房地產投資變化/中新社

　　受「十一」前後各地樓市政策收緊的影響，10月份70城市住宅價格環比漲幅應聲回落。在房價漲幅面臨回調壓力的背景下，房地產庫存問題引發了市場的廣泛關注。一種觀點認為，樓市周期由庫存決定，低庫存能為樓市帶來繁榮和房地產投資的上升。但我們的研究顯示，這種觀點誇大了庫存對房地產市場的影響。本文將分析庫存與樓市周期、庫存與房地產投資之間的關聯，釐清這一誤區。/興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　我們採用市場中常見的方法，以住宅的歷年累計新開工面積與歷年累計銷售面積之差來衡量住宅庫存水平。考慮到新開工面積中存在不轉化為銷售的部分，這裏按照流行算法將累計新開工面積乘以0.9。依據這一方法，我們可以估算不同類型城市的住宅庫存水平。需要注意的是，由於部分住宅以期房形式銷售，可能出現庫存量為負的情況。同時，考慮到計算過程中需要使用歷年累計值，可能導致起始年份的庫存水平存在較大偏差。因此，我們剔除了起始年份，即2008年的樣本，僅觀察2009年後的情況。

　　樓市周期是政策周期的產物

　　在中國，樓市周期更多地體現為政策周期的產物，而非庫存周期的結果。觀察70城市住宅價格指數可發現，每一輪房價環比的下跌都對應着樓市政策的收緊，而房價環比的反彈往往伴隨着貸款利率下行所蘊涵的政策放鬆。例如，2013年2月「新國五條」出台後，70城房價環比應聲下跌。而2014年11月至2015年8月個人公積金貸款利率的數次下調，使房價環比觸底反彈。

　　而庫存對樓市周期的影響並不明顯。以二線城市為例，直觀看住宅庫存與住宅價格數據，容易發現，當住宅價格上升時，庫存似乎也在同步下降。

　　然而，這並不意味着就是庫存的降低推升了價格。購房行為屬於帶有強烈投資傾向的決策，潛在的購房者會依據房價變動情況選擇購房的時間點。當房價上漲較快時，潛在的購房者可能選擇提前買房，引起購房需求在房價高漲期集中釋放。由此，住宅價格上升的時候，往往也是住宅銷售火爆之時，而銷售的快速增長直接引起庫存的下降。由此，更為現實的傳導路徑應該是價格的上升引起了庫存的下降，而非相反。

　　事實上，在2012年下半年至2013年初的房價環比攀升的階段，恰恰是在二線城市住宅庫存絕對水平總體仍處高位時發生的，用供給不足來解釋房價環比走高顯然說服力不強。

　　不僅如此，在一、二、三線城市，我們都觀察到，庫存絕對水平的變動與房價變動之間並不存在明顯關聯。對於一線城市，自2013年起，其住宅庫存同比降幅逐年擴大，但住宅價格同比卻有升有降。對於二線城市，其住宅庫存同比自2012年起同比增速逐漸放緩，但住宅價格同比漲幅卻呈現有升有降的周期性波動。對於三線城市，其庫存同比自2011年起逐漸走低，但住宅價格同比漲幅也呈出有升有降的周期性波動。這些情況都顯示，單純的庫存水平難以解釋中國的樓市周期。

　　除庫存絕對水平外，我們還可以觀察去庫存周期的影響。在計算樓市去庫存周期時，市場上流行的度量指標是用庫存與過去三個月銷售的比值來衡量去庫存所需的時間。由於房價上漲能夠刺激住宅銷售，在房價快速增長的時期，這一方法可能高估了去庫存所需要的時間；反之，在房價不漲甚至下跌的時期，則可能低估了去庫存所需要的時間。也就是說，給定庫存水平，去庫存所需要的時間並非常量。

　　為了減輕住宅銷售在短期內大幅波動的影響，我們使用過去12個月（含當月）的月均銷售面積來衡量購房需求。我們定義存需比為庫存與過去12個月的月均銷售面積的比值。存需比上升，意味着樓市去庫存的壓力增大。

　　數據顯示，存需比也無法解釋住宅價格增速的周期性波動。從一線城市來看，2012年6月至2014年6月，一線住宅存需比波動下降，而住宅價格環比卻先升後降。其中，價格環比上升時期的存需比甚至高於價格環比下降時期的存需比。（見配圖一）

　　從二線城市來看，自2012年6月至2014年6月，二線城市存需比始終在高位徘徊，但住宅價格環比先升後降。且存需比與住宅價格環比之間沒有明顯關聯。（見配圖二）

　　與二線城市類似，自2012年6月至2014年6月，三線城市住宅存需比也在高位波動，但住宅價格環比先升後降，且住宅價格漲幅與存需比之間沒有明顯聯繫。（見配圖三）

　　因此，無論庫存的絕對水平，還是存需比都難以解釋中國房價的周期性波動，包括調控政策和利率調整在內的政策變化才是左右樓市周期的主要因素。單純從庫存水平出發，是難以判斷房價走勢的。

　　房地產投資受價格指引

　　儘管目前一二線城市住宅庫存水平較低，但未必會出現明顯的住宅庫存回補。從歷史經驗上看，房地產投資更多地受到房價的指引，而非庫存的指引。

　　在一線城市，儘管住宅庫存自2014年末起逐步下降，但房地產投資卻沒有得到顯著的提振。考慮到很可能一線城市土地供應相對緊張，因而由此抑制了房地產投資的增長，為此，我們進一步考察土地供應並不那麼緊張的二三線城市的情況。

　　在二線城市，住宅投資同比增速與住宅價格同比增速的走勢較為一致，與住宅庫存水平之間則沒有明顯關聯。自2014年下半年起，二線城市的住宅庫存波動下降，卻遲遲沒有引起住宅投資的增長。直到2015年下半年，住宅價格同比轉正後，住宅投資增速才觸底反彈。

　　在三線城市，我們也觀察到了類似的現象：住宅投資的同比增速隨價格的同比增速而變化，與庫存水平的關聯較小。

　　綜上所述，政策因素決定着中國房價的周期性波動，而房價的波動又進一步引導着房地產投資的變化。隨着目前樓市政策的收緊，城市住宅價格漲幅可能再度進入回調期。而且，在房價漲幅回落的背景下，除非政策再度重現鬆動甚至主動刺激，否則，單純的低庫存，並不足以構成房地產價格和投資觸底回升的充分條件。