圖：▲分析預計，若人行未來仍延續降準置換MLF操作，預計年內還可能有二至三次的降準機會 中新社

　　2018年4月25日，人民銀行實施4月17日決定的置換性定向降準舉措，即下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利。當日償還中期借貸便利（MLF）約9000億元（人民幣，下同），同時釋放增量資金約4000億元。由於當日有1500億元逆回購到期，而人行暫停公開市場操作，實現資金淨回籠1500億元。因此，定向降準之後，資金面未見明顯改善，銀行間資金仍然偏緊，短期拆息普遍上升。由此觀察，筆者認為，本次置換性定向降準並不是政策轉向，其目的在於通過差異化貨幣政策調整市場的流動性結構，亦體現了利率市場化和金融去槓桿政策目標的延續。/中銀香港分析員 劉雅瑩

　　 一、不代表貨幣政策轉向寬鬆

　　1、「降準＋政策性利率調升」組合傳達貨幣政策維持中性的信號

　　過去，降準一般都是貨幣寬鬆的信號。然而，需要注意的是，在此次降準前，人行曾在4月16日提高逆回購利率5基點。實際上，「定向降準＋政策利率加息」的貨幣政策組合，反映了人行仍保持穩健中性的貨幣政策取向，避免釋放過鬆或過緊的信號。

　　此外，人行在官網中指出，「此次降準釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利，屬於兩種流動性調節工具的替代」。結合人行的表態，通過降準置換MLF，主要是為了穩定和協調流動性結構，維持資金面穩定，進而緩解商業銀行流動性管理壓力。同時，用降準替換MLF，亦反映了人行貨幣政策的靈活性。

　　2、適當寬鬆的流動性環境有助疏通貨幣政策傳導渠道

　　目前，內地的貨幣框架政策正從數量型向價格型調控轉變。但由於存貸比限制、存款準備金率過高，預算軟約束等問題，導致貨幣政策傳導管道並不順暢，政策利率難以有效傳導致市場利率，更難以影響存貸款利率。因此，降低準備金率是消除貨幣政策傳導阻礙的重要一環。另一方面，利率市場化進程的推進需要較為寬鬆的流動性作為保障。降準能改善銀行間流動性，便於存款利率上行對接貨幣市場利率，有助利率市場化的推進。

　　 二、有助推進金融去槓桿

　　1、新的監管體系下貨幣政策騰挪空間加大

　　十九大報告明確提出了「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」。「雙支柱」調控框架強調的是貨幣政策與宏觀審慎政策的相互配合。其中貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重於物價水準的穩定，以及經濟和就業增長；而宏觀審慎政策則直接和集中作用於金融體系本身，側重於維護金融穩定和防範系統性金融風險。自去年而來，內地通過出台一系列金融監管措施，強化了商業銀行資本充足率管理，這為人行用貨幣政策手段改善市場流動性提供了空間。實際上，當宏觀審慎監管開始奏效時，貨幣政策可以更偏重於流動性等總量問題，而去槓桿層面的結構性問題可留待宏觀審慎政策進行解決。

　　另一方面，全國兩會後銀監會和保監會的合併預示着新監管體系的形成。這種類似雙峰監管的模式有利於加強銀保監會對金融機構的微觀管理，從行為監管入手，維持市場運作的有序和透明。內地監管體系的不斷完善，使得銀行同業和表外擴張受到有效約束，也為人行解決流動性總量問題提供了先決條件。在此背景下，人行貨幣政策的騰挪空間加大。

　　2、降準促進表外資產回表推進金融去槓桿

　　2004年以來，內地商業銀行理財產品蓬勃興起，這些創新產品分流了銀行存款，導致表內業務逐漸流向表外。自2016年底以來監管方面，內地開始推進金融去槓桿，要求銀行業務回歸以存貸款業務為主的資產負債表業務，同業業務、表外理財、委外等創新業務被嚴格監管。監管收嚴促使銀行表外資產回表，一定程度上增加了銀行資本和存款壓力，需要貨幣條件寬鬆進行對沖。

　　此外，目前表外業務回表進程仍受內地利率雙軌制的制約。而降準可以通過「寬鬆流動性環境─加速推進利率市場化─銀行存款利率上升─表外資金回表─影子銀行收縮，金融槓桿下降」這一路徑，達到金融去槓桿目的。

　　三、置換性降準的市場影響

　　1、貨幣市場利率下降 短期利好債券市場

　　同樣作為釋放基礎貨幣的工具，降準和MLF的差異在：（1）資金成本不同，MLF的成本更高。（2）存款準備金釋放的資金期限是永久，MLF釋放的資金有期限，最長為一年期。（3）MLF需要佔用抵押品。因此，由於降準的寬鬆力度更大，可以有效改善市場流動性和降低貨幣市場利率。同時，通過沒有期限約束的降準去置換短期限的MLF，可以改善商業銀行的負債久期結構。這一方面能增加配置債券市場的資金，也能促使機構拉長配置利率債的久期。總體而言，置換性降準短期內對債市尤其是長期限利率債有明顯利好作用。

　　2、降準對沖銀行負債成本上升 改善銀行盈利狀況

　　在利率市場化的進程中，銀行實際存貸款利率仍有較大的上浮空間。在此背景下，用降準（銀行準備金的收益率為1.62%）置換MLF（MLF的成本為3.3%），有助於對沖存款利率上限放開所導致的銀行成本增加。測算顯示，此次用降準方式償還9000億元MLF，可以增加約140至150億商業銀行稅前利潤，提升銀行淨利潤約0.85至0.9個百分點。而銀行綜合負債成本和盈利壓力的下降，也能為利率市場化提供一個理性的競爭環境。

　　3、優化信貸結構降低融資成本支援實體經濟

　　人行在答記者問中表示，通過降準置換MLF，能增加長期資金供應，使商業銀行付息成本有所減少，進而降低企業融資成本。人行亦強調釋放的4000億元增量資金，主要用於小微企業貸款投放，並納入宏觀審慎評估體系（MPA）考核。事實上，自2017年以來，內地廣義貨幣（M2）已經進入遞增速的「新常態」，截至3月末，M2錄得同比增長8.2%，僅較去年12月歷史最低位高0.1個百分點。

　　此外，3月份新增社融同比少增7886億元，其中表外融資同比少增10067億元，這反映出在較為嚴格的監管環境下，整體信貸環境進一步趨緊。因此，此次降準目的還在於降低企業融資成本，優化銀行資產信貸結構，解決中小企業融資難融資貴問題，進而支援實體經濟發展。

　　過去兩年，人民銀行主要通過公開市場操作和MLF投放流動性，MLF餘額從1.3萬億元升至4.9萬億元。此次償還約9000億元，基本提前償付了5月份和6月份MLF到期量，而MLF規模亦降至近4萬億元。若人行未來仍延續降準置換MLF操作，預計年內還可能有二至三次的降準機會。