伴隨着四季度的到來，市場已經大致確認了今年的人民幣匯率方向，即今年人民幣不會兌美元出現大幅的貶值。但與此同時，在微觀操作中，很多市場參與者卻發現，想在日間精準操作人民幣，難度開始變得越來越大。

　　上述判斷體現在幾個方面：第一，人民幣中間價與市場預期越來越接近，這看似是一件好事，但卻也表明央行在中間價制定上並沒有表現出明顯的傾向性；第二，人民幣匯率與一籃子貨幣之間的關係變得不那麼明確，儘管人民幣指數此前表現得較為穩定，但事實上既不像去年那樣單邊走弱，也不像很多宏觀經濟評論指出的那樣「相對平穩」。

　　舉個例子來說，人民幣指數今年的運行區間在92.5至95.5，近期運行的點位幾乎是年內的最高點。在具體的操作中，這種大約3%的運行區間帶來了很大的不確定性。比如說，如果今天的人民幣指數的波動區間大約為+/-0.2%，在實盤中可能會出現動輒300至400點的波動。換句話說，若一個企業想在6.60換匯，在一天中可能會出現6.56至6.65（甚至更大波幅）之間任意價格，這樣的不確定性將會帶來很多操作上的難題。

　　事實上，這樣的一個狀況已經出現一段時間，當很多市場評論人士認為「西線無戰事」時，人民幣的運行模式已經發生了一些變化，這些變化可能預示着政策的變化。

　　對於上述變化，真正的市場其實並非毫無感覺。我們用配圖來體會市場的心理波動。配圖中有兩條線，黑線是人民幣對美元匯率的期權隱含波動率，紅線則是人民幣的歷史波動率。

　　稍微解釋一下，隱含波動率反映出了市場的一種預期，在過去的兩年中，當隱含波動率升高時，往往表明人民幣面臨貶值壓力——這也相對容易理解，因為市場認為人民幣一旦貶值，將會是相對快速的，因此也預期實際匯率的波動會上升。但歷史波動率是實際發生的市場波動率，兩者之間的差異反映出了「預期差」，在中國的特殊環境下，也反映出了央行與市場的角力。

　　近期走勢難以捉摸

　　仔細觀察配圖可以發現，在今年二季度之前，人民幣兌美元匯率的隱含波動率顯著高於實際波動率，這也是人民幣空頭往往失敗的一個印證。但從大約今年5月份開始，人民幣的實際波動率開始上升，並一度超過隱含波動率，最近又略有回落。這印證了市場交易中的一個感覺，即人民幣匯率變得越來越難捉摸。

　　值得注意的是，實際波動率的上升，伴隨着人民幣的升值。這似乎表明市場中有一股力量在阻止「趨勢交易」——如果跟隨趨勢進行交易，那麼波動率應該會相對較低（看看美國股市可能會加深理解）。

　　如果我們的觀察以及判斷可以成立，那麼可能會得出與市場主流觀點完全不一樣的結論，即人民幣匯率其實已經更加波動。

　　再深入研究一下就會發現，人民幣的實際波動率已經與新加坡元十分接近。筆者將人民幣與星幣相比，是因為兩種貨幣都是盯住一籃子，但相信大多數市場人士都不會認為星幣是一個波動率較低的貨幣。從過去五年的狀況來看，星幣對美元的交易區間為1.20至1.45，這樣一個超過15%的寬幅交易區間，事實上蘊含着大量的風險。

　　稍微總結一下，人民幣匯率並不會像我們想像的那樣波瀾不驚。這就像一場0比0的足球比賽一樣，只會看比分的，不是真球迷。