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時隔十三年再發美元債 中國重新定義信用估值

時間:2017-11-01 03:15:38來源:大公網

  圖:財政部上周在香港召開發行20億美元主權債券推介會,這是2004年以來中央政府首次面向國際投資者發行主權外幣債券 新華社

  距2004年發行海外美元債券時隔十三年之久,中國重回境外美元主權債券市場。在5月20日第一次宣布計劃將近期重啟境外美元債券發行後,中國財政部於10月26日如期發行了兩隻不同期限的美元債(5年期和10年期),每個債項的發行規模為10億美元,總發行規模達20億美元。定價分別為相應期限美國國債的收益率+15和+25基點(發行收益率分別約為2.196%和2.687%)。中國銀行集團作為聯席主承銷商及帳簿管理人參加了這個項目的執行工作。

  中銀國際固定收益研究部主管、董事總經理 王 衛

  十三年前,財政部在香港分別發行了一隻5億美元規模的5年期美元債券,以及一隻10億美元規模的10年期歐元債券。在當時中國的主權體及債項的評級為A2/BBB+/A-(穆迪/標普/惠譽)的背景下,美元債的發行價為+60基點(發行收益率約為3.88%)。中銀國際作為聯席承銷商參加了該項目的執行。

  放棄國際評級方式發債

  值得關注的是,最新的兩隻主權債未要求國際評級機構給予評級意見,但目前主權體自身的評級為A1/A+/A+,相比2004年發行時的評級高約一個級別。顯然,與同期限相比,新的5年期債券的信用利差比上一次發行的5年期債券大幅收窄了75%。

  即使考慮到現在的主體評級比2004年債券發行時的主體評級高一個級別,其所對應的信用利差差別應該不到10個基點,新債券的發行利差仍可謂是創紀錄的新低,遠低於AA評級的韓國主權債券的信用利差,更接近AAA的評級水平。筆者相信,部分投資者會將中國主權美元債作為美國國債的一個分散投資風險的替代品。

  其實,自10月20日財政部正式宣布中國主權美元債券發行項目啟動以來,市場對中國信用反應非常正面。中國主權5年信用違約互換(CDS)利差至今已收窄了8個基點到47基點,成為2008年美國次貸危機以來的最窄點。整個中資美元債券市場反應良好。按iBoxx的投資級中資企業境外美元債券指數度量,投資級中資企業境外美元債券自10月20日以來平均也收窄了4個基點。

  無論是中國主權信用還是中資企業信用,它們在境外美元債券市場的優異表現來自兩方面的因素。一是時隔十三年後,中國再次發行境外美元債重燃市場對中國主權美元債投資的關注,以及對中國主權信用定價的重新認識。前期,市場積累了對上述主權債的強烈興趣和潛在需求,加上有限的發行規模帶來「物以稀為貴」的現象,均奠定了這次發行成功和定價超預期高的基礎。

  同時,新發行的主權債也是對中國美元國債收益率曲線帶來一定的充實。目前,市場上僅有兩隻上世紀九十年代發行的小規模美元債(均為1億美元)。它們在市場上的流動性較低,難以代表中國主權現今的二級市場的真實信用價格。本次發行的兩隻主權債為中資美元債市場提供了新的定價參考基準,這也可以解釋為何整個投資級中資美元債的收益率和信用利差都跟隨主權債一同收窄。

  鞏固港金融中心地位

  如果將時間段再放寬一點,中國主權和中資企業美元債信用利差從9月21日被標普降級開始,不但沒有加寬變差,反而是一路收窄變好。在此期間,中國主權的5年期CDS收窄了近11個基點,而iBoxx中資美元企業債指數的平均利差則收窄了高達16個基點。很明顯,如我們以往所強調的一樣,國際評級機構對中國主權信用評級的調整滯後於市場,對市場的短期影響很有限。這次中國國債的發行採取了放棄國際評級的方式,也印證了中國主權信用已得到投資者廣泛認同的現狀。

  今年以來,穆迪和標普均先後將中國主權以及部分國有背景的企業做出了降級的決定,但市場反應非常有限。從某種意義上來說,國際評級機構最終做出的降級決定實際上幫助市場吹走了一直懸浮在投資者頭上的一朵烏雲。此後,雨過天晴,彩虹再現。

  此外,這次中國主權美元債的發行還具有更為廣泛的意義:一是中央政府為鞏固香港的國際金融中心地位,並進一步發展香港債券市場而給予的堅定支持;二是在人民幣被納入特別提款權(SDR)以及「債券通」北向開通後,國際投資者對中國債券關注度和興趣持續上升,對境內外中資債券的投資不斷加碼的勢頭加油給力;三是中國主權在境外重啟美元債券發行,不但為中資機構和企業債境外發行債券提供更清晰和可度的參考錨定,降低其境外融資成本,未來也為中國開放地方政府在境外發行債券提供參考和樣板。

  從更高層面進行分析,此次中國主權以無國際評級的方式在境外發行債券,很有可能引領更多中資機構和企業在境外選用以無評級的方式發行債券。這不單單有可能為發行人節省發行開支,降低發行成本;更重要的是,有可能淡化國際評級機構的信用評價與發行人的自我評價以及市場評價之間經常出現差異的爭議,讓市場和投資者的話語權在中資債券的信用評價和估值中佔據更重要的份額。

  此次美元債券的發行也可能成為市場對國際評級機構的一個倒逼事件和推動,促使國際評級機構在對中國以及其他發展中國家信用評級的方式方法和邏輯思維進行調整和優化,甚至改革。因為今天的全球經濟和市場已經更多元化,更多樣化以及多極點,經濟和市場的重心在不斷向東轉移,向新的平衡點發展。與時俱進,改革創新不僅僅是中國需要做的,也是全世界需要追尋的。這對國際評級機構同樣適用。

(本文為作者個人觀點)

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