圖：無論從加權平均法還是HP濾波法計算出的核心CPI來看，中國二○一七年以來核心CPI的水準都在下降

　　IMF認為，中國剔除食品和能源後的核心CPI水準呈現上升趨勢，這要求央行將政策利率水準相應調高。我們的分析顯示，2016年以來的所謂核心CPI趨勢上升，主要是在藥品價格改革和公立醫院改革的影響下，醫療保健CPI同比出現攀升，導致剔除食品和能源後的核心CPI水準與通脹的長期趨勢相背離。無論從加權平均法還是HP濾波法計算出的核心CPI來看，2017年以來核心CPI的水準都在下降。\興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　2016年1月至2017年8月，不含食品和能源在內的所謂核心CPI同比從1.50%波動上升至2.20%。由於核心CPI往往被認為是通脹長期趨勢的反映，因此，中國當前這種所謂核心CPI的上升，引發了研究者的關注。IMF在8月發布的報告中提出，中國央行應當逐漸提高7天逆回購利率，而加息的節奏應當依據核心CPI和經濟活動的近期變動來決定。

　　那麼，中國的CPI的確呈現出上升的長期趨勢嗎？中國的核心通脹水準是否要求貨幣當局進一步提高利率呢？本文將對此進行探討。

　　要理解核心通脹的變動，我們首先需要了解核心通脹的內涵。核心通脹是價格指數裏長期、具有持續性的成分。進一步地，由於許多國家的貨幣當局採用通脹目標制，許多學者認為，為了更有效地發揮貨幣政策的作用，核心通脹應當是反映價格指數中與貨幣增長相關的長期持久成分。

　　計算核心通脹方法多樣

　　計算核心通脹的方法並不唯一。剔除食品及能源價格是最常見的方法。然而，能源和食品價格中也可能包含價格變動長期趨勢的資訊，因此，還有不少國家的中央銀行也採用其他方法來測算核心通脹。例如，英國和澳洲央行採用加權中位數法和截尾平均法來測算核心CPI。

　　這裏我們用加權中位數法和HP濾波法兩種方法計算中國的核心通脹水準，並將其與剔除能源和食品的核心通脹水準進行對比。其中，加權中位數法假設CPI籃子中不同分項出現的概率等於其權重，再按各分項變動幅度的大小排序，取變動幅度處於中位數的分項的價格變動幅度為核心通脹率。Bryan和Cecchetti（1993）指出，使用加權中位數法計算出的核心通脹，比剔除食品和能源法與截尾平均法計算出的核心通脹更能夠準確地預測未來的通脹水準，與過去的貨幣增長之間也有更為密切的聯繫。而HP濾波法是過濾掉CPI中的短期波動，分離出價格變動中的長期成分。

　　結果顯示，三種方法計算出的核心CPI在2016年之前整體走勢較為接近。然而，2016年以來，三者卻出現了明顯的分歧。

　　2016年以來，三種核心CPI中，只有剔除能源和食品後的核心CPI呈現出上升趨勢，從2016年1月的1.50%波動上升至2017年8月的2.20%。而使用HP濾波法計算出的核心CPI則從2016年1月的1.69%逐漸下降至2017年8月的1.55%；使用加權中位數法測算的核心CPI先升後降，先從2016年1月的1.7%波動上升至2017年1月的2.35%，再從2017年1月的2.35%下降2017年8月的1.26%。

　　我們認為，2016年以來剔除能源和食品的核心CPI的走勢並不能夠代表通脹的長期趨勢。原因主要包括以下三個方面。

　　第一，剔除食品和能源在內的核心CPI之所以出現上升，是由於2015年9月以來，受政策調整的影響，醫療保健CPI同比出現了較大幅度的攀升。

　　2015年5月，發改委等聯合印發《推進藥品價格改革的意見》，提出「逐步建立以市場為主導的藥品價格形成機制，最大限度減少政府對藥品價格的直接干預」。同樣在2015年5月，國務院辦公廳發布《關於城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》，提出「合理調整提升體現醫務人員技術勞務價值的醫療服務價格」。在藥品價格改革和公立醫院改革的影響下，醫療保健CPI同比從2015年9月的2.10%提高至2017年8月的5.93%，創下2000年以來的最高水準。

　　然而，這種政策變化對價格水準的衝擊將在政策調整完成後逐漸消退，顯然不能代表價格變動的長期趨勢。

　　貨幣供應對核心通脹有領先性

　　第二，以加權中位數法計算出的核心CPI更能夠反映過去貨幣供應的影響。歷史數據顯示，在過去，M2同比大約領先以加權中位數法與剔除食品和能源後的核心CPI變化大約1年。考慮到近年來大量存款流向銀行理財，我們進一步以M2與銀行理財之和來刻畫貨幣供應。數據顯示，在考慮銀行理財後，貨幣供應對核心通脹仍然有較強的領先性。

　　2016年1月至8月，M2同比增速從14.00%波動下降至11.40%，M2與銀行理財同比增速也從18.09%下降至14.17%。受貨幣供應增速下降的影響，以加權中位數法計算出的核心CPI同比在2017年出現下降。然而，剔除能源和食品後的核心CPI卻在2017年出現上漲。這說明，受藥品價格和公立醫院改革的擾動，剔除能源和食品的核心CPI已經不能準確反映貨幣供應的影響。

　　第三，居民收入增速的變化也不支持核心通脹水準的抬升。由於居民收入增速直接影響居民購買力，核心CPI的走勢與居民收入增速密切相關。2013年以來，隨着居民人均可支配收入增速的波動下降，HP濾波和加權中位數法計算出的核心CPI增速也總體呈現出下降趨勢。然而，2016年以來剔除能源和食品的核心CPI同比呈上升趨勢，並在2017年8月達到2.20%，是2013年以來的最高水準。

　　總體上看，由於藥品價格改革和公立醫院改革的影響，目前剔除能源和食品的核心CPI變動已經不能準確反映通脹的長期趨勢。

　　無論從加權平均法還是HP濾波法計算出的核心CPI來看，2017年以來核心CPI的水準都在下降，通脹水準的變化不支持政策利率的繼續上調。