申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　近期人民幣匯率連續大漲。8月7日到14日人民幣中間價連續調升627個基點，人民幣即期匯率連續上漲495個基點。其中，8月9日人民幣即期匯率大幅度升值259個基點；8月10日，人民幣中間價大幅調升305個基點。人民幣緣何大漲？既有對手貨幣即美元的原因，也有人民幣基本面改善和預期改善的原因，歸結下來主要體現在以下五個方面：

　　一、維持一籃子匯率穩定的需要。年初以來，美元已累計貶值9.1%，但同期人民幣即期匯率僅升值4.2%（8月7日前僅升值3.4%）。同期，各主要貨幣兌美元匯價顯著升值，歐元升值12%，日圓升值6.3%，英鎊升值6.2%，印度盧比升值6%，韓圜升值5.5%；顯示人民幣內在具有糾偏的補漲需求。即使短期來看，7月10日至8月3日，受美國總統特朗普政策及六月非農數據不及預期、歐洲經濟較強等影響，美元指數由96快速貶值3.4%至92.8，但同期CFETS（中國外匯交易系統）指數反而由93.7貶至93，貶值1%，遠低於2017年以來的均值93.7。從維持一籃子匯率基本穩定的角度來看，人民幣匯率內在也具有糾偏的補漲需求。

　　二、中美利差走闊支撐匯率升值。7月7日以來，受中國經濟超預期及金融工作會議強調嚴監管等影響，10年期國債收益率由3.59%升至8月9日的3.66%，而同期美債收益率則由2.39%降至2.24%，中美利差再度走闊至142個基點，支撐匯率升值。

　　三、企業對外投資再度規範，跨境資金流動改善。今年二月以來，剔除估值因素的實際外匯儲備月度變化持續在±100億美元左右的區間波動，表明外匯市場的內生供需基本處於均衡水平。一方面內地居民和企業換匯趨於理性，另一方面經濟企穩順差維持高位也支撐跨境資金流動保持穩定。8月1日起，財政部印發的《國有企業境外投資財務管理辦法》正式施行。《辦法》要求進一步規範境外投資事中運營財務管理、加強境外投資財務監督，資金外流的壓力進一步減輕。

　　未來料呈現雙向波動

　　四、人民幣持續升值或引發預期扭轉。事實上，在近日人民幣大漲前，匯率已連續升值，由7月10日的6.8快速升至8月4日的6.718；美元指數則由7月10日的96快速貶至8月3日的92.8。隨着人民幣和美元屢次破位，或引發人民幣貶值預期扭轉，進而引發空頭踩踏。

　　五、核心原因在於人民幣的基本面改善。一是「811匯改」以來，人民幣匯率已得到較為充分的重估。至目前在岸和離岸人民幣兌美元即期匯率已分別貶值7.3%和7.7%；人民幣名義有效匯率貶值9%，實際有效匯率貶值9.4%。二是政策組合拳特別是逆周期因子的引入已打破人民幣單邊貶值預期。三是企業債務重整已於去年年中基本完成。四是今年以來出口恢復正增長，貿易順差總體維持在較高水平，也對人民幣形成支撐。

　　隨着人民幣的大漲，補漲需求已得到部分釋放。截至8月10日，CFETS人民幣匯率指數已升至93.8，高於今年以來的均值，而美元指數也已由底部開始回升。隨着美元利空逐步釋放，且美國下半年經濟有望保持相對強勁；出於背水一戰的考慮，在中期選舉前特朗普稅改大概率也將取得進展，預計後續美元仍然會有一定升值空間。

　　而中國經濟基本平穩疊加逆周期因子引入，也對人民幣匯率有所支撐。隨着人民幣單邊貶值預期逐步扭轉，預計後續人民幣將呈雙向波動。