圖：人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後，經濟基本面因素對人民幣兌美元匯率的影響有明顯的上升

　　人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後，匯率與經濟基本面因素看齊的程度有所提升，市場對人民幣匯率的預期逐漸趨於穩定。隨着下半年美國縮表進程的漸次展開，美元指數走低的勢頭可能有所減緩，亦將框定人民幣兌美元匯率進一步上升的空間，人民幣匯率將大概率呈現雙向波動、大體穩定的態勢。/中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員 鄂志寰

　　2017年7月31日，人民幣兌美元匯率中間價報1美元兌6.7283元人民幣，較上一個交易日調升90基點，創去年10月17日來新高。進入七月份以來，人民幣兌美元匯率中間價、在岸價和離岸價三價較為接近，從七月上旬約1美元兌6.81元人民幣的水平，上升至目前約1美元兌6.728元人民幣的水平。

　　一、經濟基本面支撐人幣匯率

　　人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後，經濟基本面因素對人民幣兌美元匯率的影響有明顯的上升。中美兩大經濟體加速背離，呈現強弱對比的基本格局。

　　2017年上半年，美國經濟增速為1.9%，其中，二季度的GDP同比增長2.6%，一季度GDP增速從之前公布的1.4%下修至1.2%。上半年1.9%的增速意味着今年美國經濟不可能達到美國總統特朗普設定的3%目標，仍然處於低速增長區間。

　　美國實體經濟的趨勢性變化與聯儲局利率調整步伐並不相稱。2015及2016年，聯邦基金利率全年各上調一次，而2017年上半年，加息已達兩次。按照聯儲局提供的前瞻指引，2017年年內仍會出現一次加息。筆者認為美國經濟和通脹同時走低無法支撐聯儲局利率正常化加速進程。失業率下降仍是唯一支持美國加息的正面因素，核心私人消費物價指數從2014年迄今一直維持在2%以下則降低了加息的迫切性。

　　此外，如箭在弦的縮表計劃加大了公開市場委員會成員對未來聯邦基金利率水平的預測分歧，並對加息產生一定的替代效應。目前，聯儲局公布了縮減資產負債表規模的步驟，但尚未確定縮表起始時間、累計幅度，縮表與加息步伐的互動模式等。同時，由於美國政府醞釀推出的擴張性財政政策力度不及預期，下半年美國經濟表現與通脹前景不會出現明顯改觀，無法從根本上支持大幅縮表與加速加息的貨幣政策緊縮組合。

　　去年年底以來，支持美元強勢的特朗普新政預期沒有能夠有效實現，市場對之極為失望，特朗普交易溢價轉為特朗普交易折價。美元匯率走勢趨軟，美元指數近一個月下跌約3%至近日的93.4點上下。顯然，美國經濟增長和通脹水平均低於預期，無法為美聯儲加息提供持續支持，美國貨幣政策在加息和縮表之間的弱平衡決定了美元指數震盪下行。

　　中國經濟則呈現出周期性因素和結構性調整均有改善的全新態勢。近日，國際貨幣基金組織（IMF）將中國2017、2018兩年經濟增長預期分別上調0.1和0.2個百分點至6.7%和6.4%，這是IMF今年第三次上調中國2017年經濟增長預期，表明其對中國經濟增長的信心有所提升。上半年中國GDP增長6.9%，超過市場的普遍預期。今年前二個季度的主要經濟指標亦有良好表現。六月份全國鐵路貨運量重回增長，同比增長16.3%至2.99億噸；用電量同比增長6.5%；新增人民幣貸款1.54萬億元。七月份PMI為51.4%，與上半年均值基本持平，製造業總體走勢平穩。

　　中國經濟結構調整亦開始取得積極成果，內需貢獻率達96.1%。其中，最終消費支出對GDP的貢獻率是63.4%，資本形成總額的貢獻率是32.7%，貨物和服務淨出口的貢獻率是3.9%。消費需求成為中國經濟增長最主要的引擎，為經濟增長奠定扎實的基礎。

　　二、外匯市場供求關係有所改善

　　2017年前六個月，中國貨物貿易進出口總值為13.14萬億元（人民幣，下同），比2016年同期增長19.6%。其中，出口7.21萬億元，增長15%；進口5.93萬億元，增長25.7%；貿易順差1.28萬億元，收窄17.7%。顯然，上半年，中國進出口延續了去年下半年以來的回穩向好走勢，具有一定的可持續性。出口的持續改善對外匯市場供求提供有力支持。

　　與此同時，跨境資金流動形勢亦出現回穩向好的現象。今年以來，內地相關部門加強跨境資金流動監測，嚴厲打擊外匯違法違規行為，限制非理性對外投資，多項措施並舉，有助於扭轉資金外流的趨勢。

　　2017年前六個月，內地對外非金融類直接投資累計投資額為481.9億美元，同比下降45.8%。其中，前六個月對「一帶一路」沿線的47個國家新增投資合計66.1億美元，佔同期總額的13.7%，同比增加六個百分點。上半年對外投資下降有去年同期基數較高的因素，亦受到內地投資環境轉好及國際環境不確定因素增加等原因的影響。

　　外貿出口回升及資本流出受控，直接表現為銀行結售匯和涉外收付款逆差大幅下降，外匯市場供求趨向基本平衡。外匯儲備餘額連續五個月回升，六月份升至30567.89億美元，增強了市場信心。

　　三、中國資本市場增強雙向開放

　　人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後，在匯率與經濟基本面因素看齊程度有所提升的基礎上，中國匯率政策制定機構順勢而為，對市場預期進行有效管理，使人民幣匯率預期逐漸趨於穩定。

　　第五次全國金融工作會議成立國務院金融穩定發展委員會，提出加強監管協調和防範風險，市場對中央解決牛欄關貓、監管套利等老大難問題信心增強。從長期看，隨着強監管、去槓桿等遏制灰犀牛的措施陸續見效，中國經濟發展中積聚的金融風險將有所下降，經濟健康度提升，亦將提升國際市場對人民幣的信心。

　　中國資本市場的雙向開放將吸引更加廣泛的境外投資者參與和資金流入。在總結滬港通、深港通、基金互認和債券通等兩地資本互通項目成功經驗的基礎上，簡化境外投資者投資資本市場的操作流程，進一步提升境內外兩地資本市場的聯通程度，為境外投資者進入境內資本市場提供更多的便利渠道。

　　目前，內地資本市場規模及交易活躍程度接近或已達到歐美主要市場水準，但其成熟度仍有不足，需要通過開放市場，引入境外投資主體及發行主體，完善市場服務功能，提升資金配置的效率，更好地服務實體經濟發展。現階段內地債市境外投資人投資規模佔債市總規模的約1.7%，仍遠低於其他發達市場國家和發展較快的新興市場國家。美國、馬來西亞及印尼等國家境外投資者佔比在25%至35%之間，日本債市境外投資者的佔比也在10%左右。中國資本市場雙向開放將吸引大量的國際資金流入。隨着境內資本市場相關流程的簡化及投資品種範圍和發行主體的擴大，跨境清算、託管系統等金融基礎設施將得以完善，可以更好地滿足境外投資者增持人民幣資產的需要。

　　中國央行公布數據顯示，截至2017年6月末，境外機構和個人持有的境內人民幣股票規模達8680.40億元，連續六個月保持增長，較2016年末增加近34%。同時，境外機構和個人持有的境內人民幣債券達8920.99億元，創出歷史新高，表明人民幣計價資產吸引力有所上升，從而對人民幣匯率形成關鍵性支持。

　　四、人幣對美元進入雙向波動期

　　人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後出現的人民幣匯率趨勢的調整，可能意味着由此開啟人民幣對美元雙向波動的新時代。

　　短期內，美元走勢、中國的貨幣政策以及跨境資金流動等因素對人民幣匯率走勢的影響更為直接。預計美元在美聯儲九月份會議明確縮表之前反彈不易，主因是特朗普醫改面臨困局，稅改及基建亦不樂觀，還可能出現財政懸崖的隱憂。

　　中國貨幣政策保持穩健中性。非理性跨境資金流動受遏制，跨境資金雙向流動趨於正常，外匯市場供求趨向基本平衡。由此判斷，短期內人民幣對美元匯率有望在目前價位保持基本穩定，鑒於人民幣對一籃子貨幣匯率指數偏弱，人民幣對美元匯率進一步走強的空間將有限。年內人民幣對美元匯率大概率呈現雙向波動、大體穩定的走勢。

　　（中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員 鄂志寰）