海通證券首席經濟學家 姜 超

　　今年二月份美國PCE（核心個人消費支出）物價、歐元區CPI同比全部突破了2%，各大央行實施寬鬆貨幣政策奮鬥了那麼多年的目標，在幾個月之內突然就實現了，全球再通脹預期高漲。但當時我們指出「全球通脹誰之過，都是油價惹的禍」，認為通脹回升難以持續。幾個月過去了，全球通脹走勢又有哪些新特點？油價對通脹的推動作用還有多大？核心通脹有何變化？

　　美國：能源價格回落，核心通脹走低。能源價格在美國CPI中的權重僅次於食品，而波動又遠高於其他項，因而美國總體CPI與能源價格走勢高度一致。前期國際油價大幅反彈，是美國通脹走高的主要推手，而三月份以來隨着油價環比增長乏力，而基數逐漸走高，油價對CPI的拉動明顯減弱。剔除能源和食品影響後，美國核心PCE同比從二月份的1.8%回落至四月的1.5%，為近兩年的最低水平，也在走弱，反映了今年以來美國經濟復甦偏弱。但由於美國利率水平依然處於歷史低位，緩慢加息對經濟衝擊相對有限，所以美聯儲年內仍可能再加息兩次。考慮到美聯儲在2018年即將換屆，年內也有可能啟動縮表，以推進貨幣政策的正常化。

　　歐元區：油價也是主導，經濟復甦漸穩。今年前四個月能源對歐元區通脹的拉動維持在0.7%至0.9%之間，所以歐元區也同樣面臨油價同比下降帶來的整體通脹回落的風險。但與美國相比，剔除油價因素後，歐元區核心通脹更為穩健，四月份同比增1.2%，為2013年中以來最高水平。這說明在寬鬆貨幣政策的刺激下，一季度歐元區的經濟復甦相比美國更加穩定。但是經過2011年過早加息又再度降息後，此番歐央行對於退出寬鬆的態度明顯更為謹慎。六月份歐央行會議維持利率不變，雖然刪除了可能會再次降息的措辭，但考慮到能源價格影響，也下調了通脹預期，QE（量化寬鬆）將繼續維持到通脹的持續回升。

　　中國去槓桿短期難放鬆

　　日本：整體水平仍低，核心緩慢改善。四月份日本全國CPI同比0.4%，依然處於近半年平均水平的位置，在主要經濟體中屬於偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通脹由負轉正，在持續改善。這表明今年以來日本的經濟也在緩慢復甦，一季度私人消費同比溫和回升至0.9%，製造業、服務業PMI也分別上升到53.1和53.0。由於日本通脹水平依然偏低，經濟復甦緩慢，日本央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。

　　中國：通脹預期回落，結構出現分化。食品持續回落，服務趨於上行。從二月份起，中國CPI同比從0.8%的低位緩慢回升，五月份達到了1.5%，但和歷史水平相比，依然處於偏低的區間。總體CPI的低迷主要是受到食品價格的拖累，其中豬肉價格累計下跌了14%，雞蛋價格下跌31%，超出了季節性波動。非食品中，醫療、家庭、衣着加工、房租、教育等服務類價格上漲明顯，反映消費在不斷升級。總體來說，PPI前期的回升對CPI非食品價格推動非常有限，主要還是體現在能源價格方面。

　　受環比回落、基數攀升影響，PPI同比從高點時的7.8%連續回落至五月份的5.5%。從具體行業來看，煤炭、鋼鐵、能源價格環比均走弱，基數攀升，同比均高位回落；而在橡膠塑料、化纖、化學原料、造紙、印刷等民營資本佔比相對較高的行業中，存在市場化去產能，價格相對穩定。當前中國CPI處於低位，PPI仍在下降，通脹預期大幅回落。從基本面來看，經濟相對穩定，所以政策重心依然是金融去槓桿。這也意味着短期內在金融去槓桿沒有取得階段性成果之前，貨幣政策難以放鬆。