圖：非政府部門的負債在國有和民營部門之間的分配非常不平衡，且主要集中在國有企業，其負債佔非政府部門總債務約七成

　　近兩年來，中國的債務問題不僅是各方人士關注的高頻話題，也是國際評級機構十分關注的一個方面。前段時間，穆迪下調中國主權評級，針對的也是中國債務率過高的問題。那麼，企業或者說非政府部門槓桿率過高的危害性在哪裏呢？

　　交通銀行發展研究部首席研究員、副總經理 周昆平

　　首先，中國非政府部門債務利息支出或大於GDP的增量。根據國際清算銀行（BIS）最新數據，以債務／GDP為槓桿率的指標來看，截至2016年三季度末，中國全社會的槓桿率為255.6%，而同期中國政府槓桿率僅為46.1%，在世界主要國家處於較低水平。扣除政府槓桿率之後，2016年三季度中國非政府部門槓桿率高達209.5%，同期美國僅為152.3%，日本為156.4%，英國為164.3%，中國非政府部門槓桿率不僅躍居世界主要國家前列，而且顯著高於全球156.7%的平均水平。

　　還本付息負擔沉重

　　我們據此比例，從統計局公布的GDP餘額來測算2016年中國整體債務餘額約為190.20萬億元（人民幣，下同），非政府債務約為156萬億元。如果按目前4.35%一年期基準貸款利率來測算，當前中國債務年利息為8.27萬億元，非政府債務每年的利息達到6.8萬億元左右，債務利息佔GDP比重超過10%，非政府債務利息也超過了2016年GDP的增量，表明當前的年經濟增量還難以覆蓋利息，說明一年內生產的所有最終產品和勞務的市場價值增量不及債務利息，凸顯非政府部門的債務償還能力壓力較大的事實。

　　其次，過高的非政府部門槓桿率可能影響宏觀經濟內生增長。其實，槓桿率無所謂好壞，適當的槓桿率對經濟起到潤滑和推進的作用，運用得好能促進經濟發展，運用得不好可能會傷及實體經濟。槓桿率的高低，反映了金融資源的合理配置程度，體現了金融服務實體經濟的水平。

　　金融服務實體經濟就意味着要聚焦實體層面競爭力的提升、勞動生產率的提升，意味着我們的槓桿率要服務於勞動生產率高、有競爭力的企業或部門，只有這些部門的槓桿率上升了，實體經濟與金融之間的匹配關係是平衡的，才是經濟學上所說的帕累托最優的體現。但任何事物都有兩面性，正所謂物極必反，如果槓桿率服務於殭屍企業或者無效率的企業，實體經濟與金融之間的匹配關係是失衡的，金融資源發生了錯配，形成信用風險，進而影響宏觀經濟內生增長。

　　其三，槓桿率偏高的非政府部門的負擔偏重。非政府部門的槓桿率偏高，主要是企業的負債率偏高，這樣使得企業很大一部分現金流用於還本付息，而用於維持正常生產經營的資金必將減少，不利於企業釋放活力與經濟增長。

　　另一方面，高負債率的企業流動性由於政府債務在國家中具有較高評級，容易通過滾動發行的方式舉新債還舊債，但非政府部門債務上升會導致還本付息壓力增大，由此影響自身的信用，其在金融市場的借貸能力將被削弱。這將增加了經濟運行中的風險，一旦企業資不抵債大規模爆發，將衝擊到銀行體系的穩定性，甚至誘發金融危機。

　　脫實入虛資金空轉

　　第四，非政府部門債務結構不合理，資源難以向真正有活力的部門進行配置。非政府部門的負債在國有和民營部門之間的分配非常不平衡，且主要集中在國有企業，其負債佔非政府部門總債務的約70%。而國有企業在整體經濟中的重要性已較大幅遞減，目前只佔總體經濟產出的不到30%以及城鎮就業的16%。

　　這在一定程度上凸顯國有部門效率低下和依賴加槓桿擴張的問題。佔總體經濟產出的超過70%，以及城鎮就業超過80%的民營部門債務負擔僅佔非政府部門債務的30%，超高的非政府部門債務率對資金資源的佔有擠壓了新興產業和部門對資金資源的獲得，已經嚴重影響了新興產業和民營企業的資金供給，資源配置被扭曲，導致新興產業和民營企業發展比較緩慢，產業轉型升級受到層層制約。

　　第五，非政府部門槓桿率高，可能造成資金空轉。正是由於佔非政府部門總債務的約70%的國有企業獲得資金比較方便，銀行等金融機構由於路徑依賴等原因也願意給國有企業貸款或購買國有企業發行的企業債。這些企業獲得資金後，也要尋找出路，要不進入房地產領域進行投資，賺取更高收益；要不購買理財產品，資金嵌套套利、空轉套利和違規套利；要不進行盲目擴張，不計成本惡性競爭。而自身的產業又很難深耕細作，產品質量也沒有本質性提高。總之，這些資金很難有效真正進入實體經濟，促進技術進步或經濟提質增效，反而可能促進形成房地產泡沫和金融市場的風險。

　　因此，非政府部門的槓桿率過高的問題，我們要加以高度重視，我們既要降槓桿，也要支持結構調整，促進轉型升級，要有保有壓，區別對待。一方面，按照國務院總理李克強「用好增量、盤活存量」的要求，金融機構要發揮好資源配置功能的作用，資金向戰略性新興產業，包括民營部門傾斜，以支持「雙創」，支持經濟的復甦。

　　另一方面，針對國有部門的高槓桿問題，必須將改革推進的重點放在重組效率低下的國有企業上，通過資產證券化、債轉股等市場化的方式來盤活存量，加快出清「殭屍」和低效率無效的企業。