圖：全球範圍內的通脹捲土重來的風險不高，但主要經濟體的「再通脹」壓力已經開始顯現

　　2017年一個季度已經過去了，我們看到三大宏觀主線已經從美國開始逆轉：美國私人部門正在逐漸加槓桿；經濟增長加速雖然不大明顯，但通脹正在溫和上升；美國聯儲局已經進行了第三次加息，年內大概率還有2-3次加息，而且，比市場預期更加激進，聯儲已經明確提出年底將考慮逐步縮減資產負債表規模，貨幣政策將持續收緊。可以預期，隨着美國貨幣政策逐漸收緊，很多國家政策都將被動進行調整，全球金融市場也將因此發生劇烈變化。

　　雲鋒金融集團研究及策略總監、董事總經理 周道傳

　　從風險因素看，我們認為歐元區依然是目前最大的不確定性來源。法國大選正進入第二輪關鍵階段，鹿死誰手仍未可知，如果勒龐意外贏得第二輪選舉（概率較低），那麼今年金融市場的第一隻「黑天鵝」很可能就會從法國飛出，歐元區面臨分裂風險。往前看，即使法國最終安然渡過選舉危機，9-10月份德國大選仍然存在不確定性，如果默克爾不能連任、舒爾茨上台的話，ECB（歐洲央行）目前實行的量化寬鬆貨幣政策可能將被迫轉向，歐元區經濟前景也難以預料。

　　2017年的第二大風險仍然來自特朗普政府，由於未能順利推翻奧巴馬醫療法案，今年特朗普的減稅和基建政策的落實風險已經大幅上升，「特朗普交易」近期明顯受挫。好在四月初的「習特會」後，中美超預期達成合作共識，美國財政部也沒有將中國列入「匯率操縱國」，今年美國發動「貿易戰」可能性大幅降低。

　　美國率先進入私人部門再槓桿階段

　　目前看，全球範圍內的通脹捲土重來的風險不高，但主要經濟體的「再通脹」壓力已經開始顯現。

　　另外，出乎預料的是，近期地緣政治風險再次顯現：美國在習特會期間突然對敘利亞發動軍事打擊，並對朝鮮施壓。雖然短期看朝鮮局勢有所緩和，但不排除未來有進一步惡化升級的可能。

　　圖一對於把握全球宏觀經濟長期走勢非常重要。從圖上可以明顯看出，美國和英國已經率先完成了私人部門去槓桿進程，目前已經進入再槓桿階段。歐元區和日本還在緩慢去槓桿進程中，而新興市場特別是中國的私人部門槓桿率還在大幅上升中，目前中國私人部門槓桿率正逐漸靠近日本在20世紀90年代的歷史高點，未來能否持續需要重點關注。

　　全球經濟在分化中持續復甦

　　從領先指標製造業PMI指數可以看出，最近兩年全球經濟呈現分化復甦的特點。首先，歐美發達國家的復甦力度明顯好於新興市場，特別是美國、德國和英國，PMI指數持續處於擴張狀態，日本和歐元區邊緣國家相對較差，新興市場經濟體表現則更差。其次，在發達國家特別是美國的帶動下，全球其他發達國家和主要新興市場經濟體從去年下半年開始也逐漸進入擴張狀態，當然，全球商品價格回升對於新興市場此輪復甦也功不可沒。

　　伴隨宏觀經濟回暖，主要經濟體通脹水準也逐漸進入央行目標範圍內。美聯儲已經率先進入加息周期，其他主要經濟體雖然最近一次的利率政策依然是降息，但基本都是半年前的事了。最近半年，隨着其他主要經濟體通脹率進入央行目標範圍，央行的利率政策都調整到觀望狀態，沒有貿然啟動加息周期，但也沒再進一步降息。

　　貨幣政策保持寬鬆，通脹壓力漸顯

　　既然通脹已經再次成為影響貨幣政策的最重要變數，我們需要對「再通脹」能否持續進行深入分析。

　　從通脹走勢看，去年下半年以來，主要經濟體通脹和市場通脹預期都有明顯上升，特別是美、歐、日、英等主要發達地區，拉美等一些新興市場經濟體則從以前的惡性通脹回歸到正常通脹水準，從而給央行再次放鬆貨幣政策留出空間，這也是最近大半年來這些地區資本市場大幅上漲的一個重要原因（另一個重要原因是前文提到的商品價格回升）。（圖二）

　　從通脹成因看，過去十多年發達國家的通脹水準和全球商品價格走勢密切相關，全球商品價格基本領先發達國家通脹3-6個月。但是，值得重視的是，從去年以來的這一輪通脹上升，實際上是領先於全球商品價格回升，且上升力度要強於商品價格回升力度，顯然已不能完全用商品價格回升來解釋。

　　我認為，此次發達經濟體通脹上升主要有以下幾個方面的原因：一、美國和英國等私人部門開始了從去槓桿到再槓桿的轉變；二、中國的供給側改革順利推進，過剩產能削減並趨於合理化，疊加宏觀企穩，帶動商品價格回升；三、特朗普政府很可能將放鬆金融監管，刺激銀行等金融部門加槓桿，而且隨着美國減稅和擴大基建投資等政策推進，將進一步帶來通脹壓力，市場通脹預期上升。總體上，在目前全球經濟溫和復甦的情況下，供需關係正發生明顯轉變，而在依然極度寬鬆的貨幣政策環境下，私人部門再槓桿將導致貨幣流通速度加快，疊加商品價格回升的影響，因此主要發達經濟體已經進入「再通脹」環境。

　　美國率先進入加息周期，並考慮縮表

　　目前美聯儲雖已啟動三次加息，但基礎利率仍處歷史低位。可以預見，隨着美國逐漸進入充分就業狀態，貨幣政策正常化依然是主要基調。而且，隨着再通脹壓力顯現，聯儲可能會被動加快收緊貨幣政策。目前聯儲已經宣布在考慮將於年底開始縮減資產負債表規模，我們認為初期將比較謹慎，可能主要以停止債券到期再購買為主，以觀察市場反應。第一步目標可能是將資產負債表規模，從目前的4.5萬億美元，通過自然到期的方式，逐漸收縮到2.5萬億美元左右。（圖三）

　　全球宏觀市場環境悄然轉變

　　綜合上面的分析，我們可以發現，全球宏觀市場環境已經在悄然發生轉變。大約從2016年6月份開始，主要發達經濟體已經從金融危機後的「低增長、低通脹」新常態，開始逐漸進入「再通脹」環境中。在這個過程中，不只是貨幣政策開始邊際收緊，逐漸轉向財政刺激，金融市場很可能也將發生重大轉變。利率很可能將從底部逐步上升，各類資產相關性可能會下降，市場風險偏好上升，資產配置的重要性也將再次顯現。