圖：中銀香港預計，貨幣政策取向偏緊，外加金融監管趨嚴也將是今年的大趨勢，故債市仍面臨下行壓力/中新社

　　在2017年的政府工作報告中，貨幣政策有兩大主要看點：第一是政府工作報告首次明確「穩健中性」的基調，在2016年報告中「穩健」的基礎上加上「中性」二字。第二是將2017年廣義貨幣（M2）與社會融資規模的預期增速由2016年的13%下調至12%。政府工作報告公布後，官方的解讀是穩健中性意味着不鬆不緊，但市場的普遍看法是2017年貨幣政策仍將穩中偏緊。從近期的資金市場來看，同業存單利率的居高不下和銀行間回購利率的攀升也從側面印證了市場流動性仍然偏緊。相信在2017年中性偏緊貨幣政策的大環境下，內地債券市場仍然面臨壓力。/中銀香港分析員　　劉雅瑩

　　一、2017年政府工作報告將貨幣政策定調為穩健中性

　　在貨幣政策方面，2017年的政府工作報告較2016年的表述作出了較大改變。2017年政府工作報告的表述從2016年的「要統籌運用公開市場操作、利率、準備金率、再貸款等各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，降低融資成本。」改為「貨幣政策要保持穩健中性，要綜合運用貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，合理引導市場利率水平，疏通傳導機制，促進金融資源更多流向實體經濟。」去掉了「保持流動性合理充裕，降低融資成本」的措辭，這有可能反映今年流動性將會從充裕變為穩定，貨幣政策有邊際收緊的趨向。

　　二、下調M2預期增速或預示着偏緊的貨幣政策

　　由於今年廣義貨幣M2的12%預期增速低於2016年設定的13%，但是卻高於2016年11.3%的實際增速，因此，市場較為迷惑廣義貨幣目標設定上人行的取態。根據市場普遍認同的貨幣數量理論MV=PQ，如果流通速度V保持穩定，M2的增速就應該等於產出的變動（實際國內生產總值GDP）與物價變動之和，也就是M2增速應該等於名義GDP增速。因此，可以考慮用M2增速和名義GDP增速的差值來判斷貨幣政策的寬緊程度。

　　2016年名義GDP增速為8.7%，與M2增速相差2.63個百分點，兩者差值較2015年收窄。按照同樣計算方法，假設2017年實際GDP增速為政府工作報告中預期增長目標6.5%左右，消費者物價指數（CPI）為3%，即今年名義GDP增速約為9.5%。把M2增速控制在12%，M2超出名義GDP的幅度會從過去五年的平均3.3個百分點降至2.5個百分點左右，較2016年的2.63個百分點進一步縮小，則今年貨幣政策是較以往偏緊了。

　　三、回購一二級利差擴大OMO利率再次上調概率並不小

　　近日市場流動性仍然偏緊，這體現在（1）銀行大規模發行同業存單，二月單月同業存單發行規模為紀錄新高1.977萬億，較一月上升9872.7億元；淨融資額9574.3億元，較一月上升7870.5億元。（2）各類金融機構融資成本均有所提高。自二月初至今，存款類金融機構的回購融資成本（Drepo）提高了約30基點，非存款類金融機構回購融資成本則大幅飆升超100基點。（3）市場上非存款類金融機構獲得資金成本遠高於存款類金融機構。資料顯示，上月28日銀行間市場質押回購融資利率為3.68%，較存款類金融機構的2.58%高出110基點。

　　市場認為近期人行在公開市場操作上控量，實則是為調價做鋪墊。在市場間流動性偏緊的情況下，人行依舊選擇控制逆回購的量，二月份人行在公開市場淨回籠資金8100億元，導致貨幣市場利率中樞有所上漲。

　　二月份以來，銀行間7天期質押式回購利率月均值上行40基點左右，3個月上海銀行間拆放利率（SHIBOR）月均值上行25基點左右。這或者是人行未來能再次「隨行就市」地上調公開市場（OMO）操作利率的依據之一。

　　此外，市場已開始注意到DR007（存款類機構7天期質押式回購利率）與7天OMO逆回購利率之差有擴大的跡象。DR利率是指存款類機構質押式回購利率，只能以利率債作為質押物，反映的是銀行之間的融資成本。

　　相較於銀行間市場質押式回購利率（包括非銀金融機構），DR利率可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況。當前DR007與7天公開市場逆回購利率之差處於較高的水平30至40基點，而今年一月下旬DR-OMO利差上行至當前水平後，人行相繼調整了中期借貸便利（MLF）利率、OMO和常備借貸便利（SLF）利率，因此人行當前仍可能再次「隨行就市」地上調OMO操作利率。另一方面，人行於本月7日等量續作了到期的1940億MLF，但期限有所變化，部分6個月品種轉為1年期品種，加權資金成本從2.95%抬升至3.03%。可見，貨幣市場利率已整體趨升。

　　四、操作利率上調將促進金融市場去槓桿，債市或承受一定壓力

　　政府工作報告指出，「經濟金融風險隱患不容忽視」，「當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行互聯網金融等累積風險要高度警惕」。在去槓桿方面，報告也提出「要在控制總槓桿率的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重」。這與人行四季度貨幣政策執行報告中關於「下一階段要更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係」的定調一致。這也意味着穩健中性貨幣政策旨在降低貨幣依賴，促進資金脫虛入實，繼續推進金融去槓桿進程。　　2017年以來同業存單的淨供給大幅上升，且同業存單的利率一直維持在高位。從同業存單發行者的角度看來，這一方面反映了出於彌補部分資金缺口、改善銀行監管指標、和銀行搶在考核新方案出台前做大同業理財規模以及表內資產規模等多重原因下，銀行對資金的需求顯著增加。而另一方面，也意味着債券市場中金融機構發行同業存單購買同業理財並委外買債的模式在短期是穩定的，發行者希望通過此模式套利來攤薄去年底債市大幅調整時的帳面浮虧。

　　從同業存單持有者的角度看，則是因為當前銀行間市場流動性的相對穩定，Drepo遠低於同業存單利率，銀行能夠以較低的成本從人行或同業那裏借錢，再購買存單進行套利。這使得去年十月之後，商業銀行（2016年末佔比為45.12%）取代廣義基金（2016年末佔比為33.14%）成為同業存單的最大持有者。

　　總而言之，無論是從發行者還是持有者的角度考慮，只要利差存在，金融機構就有加槓桿套利的動力。因此，當前人行同時在價和量上進行調控，收緊流動性以控制金融體系的槓桿。

　　從歷史經驗來看，M2增速相對名義GDP增速收緊的背景下，債券收益率大概率處於上行的區間。根據兩會設定的廣義貨幣增速，預計貨幣政策取向偏緊，外加金融監管趨嚴也將是今年的大趨勢，因而，債市仍面臨下行壓力。