圖：分析指，簡單地認為中國的房價上漲就是央行貨幣超發引起的，並不成立/中新社

　　很多人把房價暴漲歸咎於流動性氾濫，而且認為造成貨幣氾濫的罪魁禍首是央行。如果說貨幣超發是導致房價暴漲的主要原因，為何同樣貨幣超發的日本和美國，其房價水準卻相對便宜呢？如果央行導致了貨幣超發，那麼，美聯儲的量化寬鬆貨幣政策與人民銀行長期實行高存準率政策相比，究竟誰在不斷放水，就不言而喻了。因此不少共識未必正確，需要認真甄別。/海通證券首席經濟學家 李迅雷

　　貨幣氾濫是當今全球各國都面臨的問題，中國似乎尤為嚴重。於是大家都紛紛指責央行超發貨幣，但央行則不承認貨幣超發。那麼，央行究竟有沒有超發貨幣呢？我查到央行8月份的總資產數據為33.4萬億，而在2008年央行總資產的規模，為19.9萬億，這八年總資產規模才增長了67.8%。說明央行並沒有明顯做大資產負債表的意願。

　　人行究竟有沒有超發貨幣

　　美聯儲實施量化寬鬆可謂不遺餘力，美聯儲的總資產規模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至目前的4.47萬億美元，增長了396.7%，說明美聯儲在過去八年推進量化寬鬆政策的力度非常之大，儘管這兩年已經退出了QE（量化寬鬆）。

　　再看一下日本央行，安倍在自2012年底上任之後，積極推行量寬政策，日本央行的基礎貨幣就從100萬億急劇擴張至如今的近400萬億，通過買國債和買股票，使得央行資產規模達到約440萬億，其中8.8萬億持有ETF（交易所買賣基金），約佔總資產2%，國債佔比則接近90%。

　　基礎貨幣又叫高能貨幣，它是央行的貨幣性負債，是整個商業銀行體系藉以創造存款貨幣的基礎，如果央行不去刻意做大資產負債表，就不能指責央行超發貨幣。因此，比較中美日三大央行的資產負債表的擴張情況，就不難發現，人民銀行是比較節制和審慎的，而美聯儲和日本央行在基礎貨幣的投放上，可以用「瘋狂」兩字來形容。

　　那麼，問題來了，為何美聯儲和日本央行如此瘋狂地超發貨幣，但它們的M2（廣義貨幣）增速並不快？如2000年至今，美國的M2年平均增速為6.4%，日本只有2.5%，而中國竟然高達16.6%。截至8月份，美國M2為12.9萬億美元，日本為8.7萬億美元，中國則高達22.7萬億美元，超過美國加日本之和。

　　既然人民銀行是節制的，沒有刻意去做大資產負債表，那麼，究竟誰在創造貨幣呢？以下就來揭示這一奇怪的現象。

　　日美商業銀行的保守與中國商業銀行的進取

　　我的前同事王曉東在年初曾告訴我說，「次貸危機之後，當美聯儲煞費苦心地投放貨幣，無奈美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，並沒有用於放貸。2008年8月至今年年初，美國商業銀行信貸增幅僅20%多（大致是年均增幅3%），但持有的現金資產增幅竟然達到760%。」

　　再看一下日本的商業銀行信貸餘額，1990年的時候信貸餘額與M2規模幾乎相等，如今，M2已經翻了一倍，但信貸餘額卻比26年前還減少了。說明日本是靠財政加槓桿和央行的量化寬鬆來穩增長，而商業銀行根本不買帳。

　　中國商業銀行的行為則與美日完全不同，美國和日本的商業銀行即便在法定準備金率極低、利率極低或負利率背景下，貸款意願都很低，因此信貸低增長或負增長；中國商業銀行則是在法定準備金率高達15%的情況下，仍然大肆擴張信貸規模，如2000年年初中國的信貸餘額只有9.3萬億，如今已經達到108.3萬億，擴大了10倍以上。在美聯儲實施量化寬鬆之前，美國的貨幣供應量要比中國的多約20%，而經過一番大張旗鼓的量寬之後，M2規模反而只是中國的貨幣供應量一半多（57%）。

　　可見，中國央行被動擴大基礎貨幣的同時，還是把存準率提高至全球主要經濟體中幾乎最高的水準，所以，說央行過去八年來超發貨幣是冤枉央行了。中國貨幣創造的主要動力還是來自於商業銀行的信貸大幅擴張。所以，中國央行與商業銀行之間的關係，與日美央行與商業銀行之間的關係，恰好的顛倒的。這種顛倒的背後，隱含着體制因素，前者以國企商業銀行為主，後者則以私企商業銀行為主。

　　我曾在不少文章中揭示過中國商業銀行與國企之間信貸關係，在此不再贅述。但有一點是始終對稱的，即銀行的資產，必然對應着企業、政府或個人的負債，負債品質越好，銀行的資產品質也越好，反之，則彼此都會有麻煩。日美的商業銀行為了避免麻煩而惜貸，中國的商業銀行則沒有更好的選擇。

　　我曾在2011年寫過一篇文章，叫《中國式貨幣創造與財富神話》，核心觀點是，回顧1978年至今的中國貨幣創造過程，可以發現，中國主要通過以下三個階段或三種途徑來創造貨幣：引進外資、出口創匯、土地資本化等。

　　房地產抵押貸款是中國式貨幣創造的重要途徑

　　從第一、二階段看，其過程基本上結束於2008年，其中2008、2009兩年，中國成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國家。外匯的淨流入，通過央行變成基礎貨幣，形成對商業銀行的貨幣供給，從而創造了商業銀行的存款貨幣。

　　在第一、第二階段，M2的擴大過程中外貿順差和外資流入所起的作用非常大，如到2010年末，由於外資不斷流入迫使央行被動投放基礎貨幣，所形成的外匯佔款達到22.5萬億。而且，新增外匯佔款對M2的增量貢獻，曾一直維持在50%左右，也一度超過60%。但隨着人民幣升值進程的結束，外匯佔款增速開始下降，如今，已經連續10個月負增長，餘額為23.2萬億，佔M2的比重也降至15.4%。

　　補充一點，如果說央行完全沒有超發貨幣，也不確切，因為第二階段隨着外匯佔款大幅增加，央行通過提高存準率和發行央票來對沖多出來的基礎貨幣，但我發現期間並沒有完全對沖掉，即從2003年至2010年大約有5.5萬億沒有對沖掉。

　　顯然，中國式貨幣創造的三階段中，目前支持M2高增長的主要靠信貸和購買債券了，目前，信貸對M2的貢獻，大約在75%左右，而信貸增長的一個主要管道，就是房地產抵押貸款。所以，從這個意義上講，房子和土地本身也在「創造貨幣」。

　　由於我無法獲得目前中國房地產抵押貸款佔中國信貸餘額的比重是多少，但應該不會少，如今年上半年僅上市房企的負債餘額就已經超過4萬億。房地產企業一方面通過銷售獲得大量現金，使得它們的活期存款大幅增加，另一方面，卻又大肆購地，使得其債務率水準進一步提升。故房地產抵押規模確實非常可觀。

　　又如居民房貸都是以房產作為抵押的，至今年上半年，餘額已經增加至17.36萬億，至年底估計超過20萬億。

　　上市銀行的上半年新增貸款中，居民房貸也超過一半。中國居民儲蓄率長期維持較高水準，一方面表明了社會保障的缺失，另一方面也反映了中國居民對財富的追求欲望似乎比其他國家或民族更強。所以，中國居民過少地消費，也是比其他國家能夠創造更多貨幣的路徑。

　　房價和土地價格的不斷上漲，也意味着可抵押物價值的不斷提升，同時，在有限的土地上又不斷建起新的樓盤，相當於在不斷增加新的抵押品，故中國可以用來增加信貸規模的抵押品價值就越來越大，信貸規模也就可以不斷膨脹，M2規模也越來越大，所以，房產和土地都可以創造貨幣。

　　有人統計，自2005年至今，土地出讓金的合同價款已經超過25萬億，若把這25萬億全部作為抵押，可以多創造多少貨幣呢？只要房子和土地一直在漲，那麼，貨幣供應量M2就還會維持在較高水準，全社會圍繞着房地產展開的一切經濟活動可以正常維持下去。但這是建立在泡沫上的槓桿，或槓桿上的泡沫，只要泡沫一破或資金面出現問題，或許趨勢就會逆轉。

　　美日央行超發貨幣用瘋狂形容

　　最後，再回到本篇的主題，貨幣超發和流動性氾濫真是導致房價上漲的主要原因嗎？美聯儲和日本央行超發貨幣，可以用瘋狂來形容。在次貸危機之前，中國央行資產負債表的擴張速度很快，日美則很慢。2008年至今，則完全逆轉了，日美的年均增幅都在20%左右，中國只有7%。但日美的房價漲幅緩慢，而中國則很快。而在2006年之前，儘管美聯儲的貨幣擴張很慢，但房價卻漲得很快。

　　因此，簡單地認為中國的房價上漲就是央行貨幣超發引起的，並不成立。但如果認為完全是由於M2高增長引發的，這樣的結論似乎也過於粗暴。儘管我也認為，如今上海等一線城市的房價上漲更多地表現為貨幣現象。但貨幣的創造又或多或少地與房子和土地價格上漲有關，故流動性氾濫與房價暴漲，其實是互為因果，相輔相成。