自去年“811匯改”開啟人民幣匯率市場化的新征程，到現在已經十個月有餘。但對於人民幣匯率市場化開啟之後，人民幣匯率為什麼總體走軟，以及未來還要貶多少仍未達成共識，這裏就對這兩個問題進行回答和分析。\申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　一、人民幣為什麼貶值？

　　有很多理論解釋一個國家匯率的變化，但最直觀和最基礎的無非是相對經濟增長和相對利差，“811匯改”之後人民幣面臨貶值壓力，總體走軟也主要和這兩個因素有關。

　　1、中國經濟的邊際下行壓力使人民幣匯率承壓。雖然中國經濟仍維持在全球較高的水平，但邊際來看，中國經濟近年來持續下行，而美國經濟則呈現出弱復甦的跡象。國家的GDP增速可視作廣義上該國資產的預期回報率。

　　因此，在中國GDP增速邊際下行而美國GDP增速邊際企穩的背景下，人民幣相對於美元的預期回報率應該是降低的，因此人民幣應該相對於美元貶值。

　　2、中美貨幣政策存在分化，使人民幣匯率承壓。由於中國經濟持續承壓，貨幣政策仍會偏寬鬆，利率總體仍將走低。

　　與此同時，由於美國經濟率先復甦，美國的貨幣政策已開始收緊，美聯儲的加息周期也已啟動。人民幣的供給仍會擴張，而美元的供給相對收縮；人民幣利率將進一步走低，美元利率開始走高。這使得美元的吸引力大於人民幣，使得人民幣面臨貶值的壓力。

　　當然，匯改之前人民幣匯率由於受僵化的機制影響，並沒有及時反映基本面的變化使得人民幣存在高估的壓力，高估的壓力需要釋放，這也使得人民幣面臨貶值的壓力。

　　二、人民幣會貶到多少？

　　人民幣貶值過程實際上是一個動態糾偏優化資源配置的過程。人民幣匯率貶值是因為人民幣匯率存在高估，會貶到多少取決於人民幣均衡匯率是多少。實踐中可以從兩個角度來計算人民幣均衡匯率。

　　1、根據貨幣當局的平均換匯成本計算均衡匯率。中國目前實施的是兩級結售匯制度，相應地外匯市場分為櫃?市場和銀行間市場。企業和個人在櫃?市場向銀行出售外匯，銀行購入外匯售出人民幣；銀行在銀行間市場平盤外匯，央行購入外匯售出人民幣。前者結餘形成金融機構的外匯資產（外匯佔款），後者結餘形成貨幣當局的外匯佔款。

　　我們可以根據貨幣當局的資產負債表中的外匯佔款（人民幣計價）與央行公布的外匯儲備（美元計價）的比率，計算央行的平均換匯成本，以此作為均衡匯率的參考。2015年底，央行外匯儲備33303億美元，央行外匯佔款為24.8537萬億人民幣，平均比率為7.463，而2015年底美元兌人民幣匯率為6.4936，理論上人民幣的貶值空間大概15%左右。

　　這種方法的特點是比較直觀，但不足也非常明顯。很大的原因在於交易導致的外匯儲備和外匯佔款變動量理論上是相等的，但實際上並不一定相等，有時候甚至相差會很大。外匯佔款只受到外匯交易的影響，但外匯儲備還受到非交易因素的影響，而這些因素並不影響外匯佔款。

　　此外，外匯儲備還會受到部分使用途徑的影響，比如外匯儲備委託貸款，外管局委託商業銀行將前者所持有的外匯儲備，以外匯貸款的形式借貸給需要用匯的企業。在這種情況下，外匯儲備產生變動，但外匯佔款不受影響，以此計算匯率可能會出現偏差。

　　2、根據人民幣跟隨美元被動升值幅度計算均衡匯率。由於人民幣的貶值壓力相當程度上，是由於人民幣跟?美元被動升值所致，我們可計算人民幣被動升值的幅度。我們分析了三種情形下，人民幣存在的高估程度（見配表）。

　　第一，以美元指數的低點2011年7月為基準點。彼時中國經濟增速持續下跌，但由於人民幣盯住美元，隨?美元走強，人民幣有效匯率不降反升。同期，各主要國家有效匯率普遍下跌。此種情形下人民幣高估30%左右，這種高估既可以通過主要對手貨幣的升值來化解，也可以通過人民幣貶值來化解。

　　第二，以2014年1月為基準點。彼時美國開始退出QE（量化寬鬆），其後隨?貨幣政策的背離、美元逐步走強，各國匯率普遍貶值，但人民幣有效匯率仍不降反升。此種情形下人民幣高估10%左右，人民幣貶值的理論值是6.74。

　　第三，以2014年7月為基準。彼時美元的再次顯著走強。此種情形下人民幣高估15%左右，人民幣貶值的理論值是7左右。

　　以上兩種方法近似估算了人民幣匯率調整的空間，但人民幣最終重估到什麼位置既取決於空間，更取決於決定人民幣匯率的基本因素的改變。基於2018年左右中國經濟明顯復甦的判斷，人民幣匯率重估目標有可能在7至7.5之間。