圖：本輪加息正處於美國大選年，從政治經濟穩定的角度出發，美聯儲要防範在美國大選期間出現金融市場的動盪。圖為聯儲局主席耶倫

　　從美聯儲的“量化寬鬆”到日本的“安倍經濟學”，再到歐洲央行的“不惜一切代價”維護歐元，自金融危機以來主導全球市場的關鍵詞成了“中央銀行”。在2015年12月17日FOMC會議上，美聯儲面臨世紀決議，將聯邦基金利率提高0.25%，開啟了自2006年6月以來新一輪的加息周期。\傅曉

　　美聯儲自去年12月進入加息周期以來一直格外謹慎，鴿派和鷹派態度來回變換，引發全球市場過山車行情。特別是在三月底美聯儲主席耶倫放“鴿”緩釋了市場的加息預期後，四月議息會議紀要顯示美聯儲開始“鴿”轉“鷹”。會議紀要發布後，市場預期加息概率急升，六月加息的隱含概率從不及5%驟升至30%。就在市場預計就業市場回暖之季，上周五的非農資料讓市場大感意外。在大幅低於預期的五月非農就業資料發布後，六月升息的隱含概率又重新回落至5%左右。6月14日至15日全球將再次聚焦FOMC會議。會議前夕，筆者整理了許多重要但不被熟知的背景和資訊，以便協助讀者更好地解讀。

　　1．為何美聯儲慎之又慎？

　　在美聯儲去年12月開啟升息周期之前，其實市場已等待了兩年之久。進入加息周期後更是格外謹慎，鴿派和鷹派各持己見。為何美聯儲慎之又慎？主要是因為降息易而加息難，貨幣政策存在天然的不對稱性。

　　通常來說，降息所帶來的刺激作用會小於同樣幅度的升息所帶來的潛在威脅，剛▉剛復／剛愎（固執）▉甦的經濟體加息節奏必須非常謹慎。歷史上，央行通常會在經濟高速增長和通貨膨脹風險顯現時提升利率。但加息起點的不同，也會對加息的效果產生重要影響。起點越低，所產生的經濟波動越大，過快的加息反而會帶來新一輪的衰退。日本2000年的加息就是前車之鑒。

　　上世紀90年代日本股票和房地產泡沫破裂，日本央行在1999年初連續下調利率至零附近。採取零利率政策一年後，日本的經濟開始出現部分復甦跡象。然而，2000年美國互聯網泡沫破裂，波及日本的資訊產業，不同機構組織對當時日本經濟前景的判斷存在較大分歧。日本央行對經濟前景的展望表現樂觀，並認為不宜長期維持零利率的貨幣政策，在2000年8月將利率提升至0.25%。日本央行的過早加息令尚未恢復的消費和投資需求進一步遭受打擊，通縮加重，GDP增速回落。日本央行不得不在2001年3月再次逆轉貨幣政策，但是貨幣政策的反覆對後續的日本經濟造成了多年的持續傷害。

　　美聯儲本輪升息的起點為歷史最低點0.25%，美聯儲有足夠的空間來應對通脹。加息步伐的過快很可能會引起經濟的劇烈震動，甚至導致新的經濟衰退。

　　此外，美國貨幣政策不僅影響?本國的經濟發展前景，同時還驅動?全球金融市場的走向。本輪加息正處於美國大選年，從政治經濟穩定的角度出發，美聯儲要防範在美國大選期間出現金融市場的動盪。因此，美聯儲此次升息需要極為謹慎，這也提升了市場預期的難度。

　　2．FOMC有哪些成員？

　　聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee），簡稱FOMC。FOMC隸屬於聯邦儲備系統，每年在華盛頓舉行八次會議，以兩大目標（最大化就業、穩定通脹）來決定美國貨幣政策。FOMC共有12名投票委員，其中七人來自美聯儲委員會，一人為聯儲紐約分行主席，剩餘四人由剩下的11家聯儲分行主席輪流擔任。當前美聯儲委員會有兩個位置空缺，因此投票總人數為10人。在2016年，FOMC投票委員進行“大換血”，四位投票委員登台亮相，其中三位偏鷹派，只有波士頓聯儲主席Eric Rosengren是“鴿派”委員。

　　美聯儲每三個月公布一次利率預期的點陣圖，該點陣圖中每一個點顯示了各聯儲地方銀行行長及理事會成員對短期和長期內聯邦基金利率的預期。其中，點陣圖中的中值也就是整個美聯儲對聯邦基金利率的中值預期。美聯儲的利率路徑“點陣圖”一直被認為是美聯儲政策工具的重要組成部分，也是外界預測美聯儲政策的重要途徑之一。

　　從三月份公布的利率預測點陣圖來看，美聯儲官員對於2016年的預期利率為0.75%至1%之間，按照目前0.25%至0.5%的利率水準來說，每次加息25個基點即可以得出年內僅加息兩次的結論。無論六月FOMC會議加息與否，其會後公布的新點陣圖都具有非常重要的參考意義。

　　3．美聯儲成員持有什麼觀點？受哪些因素影響？

　　回顧今年的會議，美聯儲三月會議紀要顯示，委員們認為阻礙美國經濟增長的“逆風因素”只可能會緩慢地減弱，因此加息應當謹慎。如果四月加息的話，可能會給市場傳遞出美聯儲急於加息的信號。儘管美國經濟相對於全球經濟表現得頗為強勁，但部分官員擔心全球經濟放緩會拖累美國，由於對海外風險因素的擔憂，美聯儲最終沒有在這次會議上加息。

　　儘管美聯儲四月FOMC會議上繼續維持利率不變，但5月18日發布的美聯儲四月會議紀要口風突變，委員們認為如果未來資料顯示美國經濟在改進，將考慮在六月會議上加息。美聯儲在四月會議上淡化了對全球風險的評估，指出這些負面因素正在消退，而且美國勞動力市場仍然強勁。此外，5月27日耶倫在哈佛大學的講話進一步提升了夏季加息的概率。耶倫稱如果經濟的回暖與預期一致，勞動力資料持續改善，美聯儲在未來數月加息是合適的。講話中，耶倫肯定了美國的經濟增長。

　　耶倫以及美聯儲各成員都強調升息途徑取決於經濟數據資料，其中通脹率和失業率是加息的兩個重要考量因素。五月非農指數大幅低於預期可能使部分美聯儲成員改變此前偏鷹派的觀點，延遲六月升息步伐。

　　1）在就業市場回暖之季，最新的非農資料讓市場大感意外。上周五資料顯示，雖然美國失業率在五月繼續呈下降趨勢，跌至4.7%，而新增非農就業人數3.8萬，創下2010年9月以來的最低位，這可能使部分美聯儲成員改變此前偏鷹派的觀點，延遲六月升息步伐。

　　更重要的是，雖然過去兩到三年美聯儲同樣關注的一類指標（即失業率和新增就業人數）向好，但更能反映就業市場復甦品質的二類指標，如勞動力參與率和工資增速，一直滯後。比如勞動力參與率（積極找尋工作人口佔勞動年齡人口的比率）仍然遜色於歷史平均水準。這可能是由於部分長期失業人群放棄找工作導致的。

　　此外，相對於之前幾輪升息周期來看，近來工資增速明顯低於新就業人口增速。耶倫曾指出，抑制工資增速的原因之一是較高的長期失業率（失業超過26周），這部分勞動力被迫接受更低的工資。

　　2）通脹率的變化通常決定了升息的頻率和力度。當通脹率處於高位時，美聯儲會加快升息步伐以穩定物價。比如1977年，美國通脹率飆升，並在1980 年達到14%以上。美國在5年內頻繁的加息，且兩個加息周期的升息力度均在10%以上。然而，目前美國通脹率維持在歷史較低水準，很難在近期大幅提升。因此，筆者認為，本輪升息周期的加息幅度很可能顯著低於前幾輪周期的均值，而且加息的步伐也將比較緩慢。

　　 4．下一次加息何時到來？

　　當前看來，美聯儲在年中加息的市場預期明顯升溫，何時實施下一步的加息成為市場關注的焦點。

　　6月14至15日：雖然多位美聯儲官員稱，如果未來資料顯示美國第二季度經濟增長強勁，就業和通脹穩定，美聯儲可能會在六月加息，但是在慘澹的五月非農就業資料發布後，六月升息的隱含概率最近已經回落至5%左右。此外，6月23日英國將舉行退歐公投，這一潛在的黑天鵝事件可能會激起全球政治經濟的波瀾，而這正是在六月議息會議的八天後。儘管目前看來，留歐的可能性略高，但在其影響明確、風險過後再加息顯然更加穩妥。

　　7月26-27日：美聯儲在7月底前可以獲得更加充分的經濟資料（美國二季度GDP、就業及通貨膨脹資料屆時均已發布），能夠更加清晰地對經濟復甦狀況做出可靠的判斷。此外，若退歐公投後英國決定留在歐盟，全球金融市場很可能會企穩並反彈，這將有利於進一步降低美聯儲加息的門檻。但是，7月會議並沒有安排新聞發布會，那時加息似乎並不符合美聯儲的慣例。此外5月非農就業資料大幅低於預期，可能會影響7月加息的信心。

　　9月20至21日和11月1至2日：11月初正值美國總統大選，行事謹慎的美聯儲可能為了確保金融市場的穩定，屆時不會採取過激行為，因此九月加息的可能性有限，11月加息的可能性很小。

　　12月13至14日：筆者認為12月可能是最為合適的加息時間點，因為屆時英國退歐事件的影響、美國總統大選的結果均已明瞭，美聯儲也獲取了更多的經濟資料以支撐其決策。但是，就三月會議紀要來看，美聯儲成員大都傾向於今年升息兩次，如果下次升息在12月，那麼今年只可升息一次。如果要升息兩次，筆者認為12月前最有可能的升息時間節點是九月。

　　 （本文為作者個人觀點）