圖：標普500市盈率

　　9月以來海外市場一波三折。美聯儲於9月如期開啟降息提振了風險偏好，但10月起聯邦政府官方數據停更，在缺乏基本面數據的引導後，流動性開始主導市場，更易受事件驅動，波動加劇。

　　官方數據停更後，市場對美國經濟狀態缺乏共識。從高頻數據來看，反映消費情況的紅皮書零售（Redbook Research）7月以來持續高於去年同期；反映企業僱傭的美國人事協會指數9月以來超過去年同期，為2022年以來首次同比轉為正增長；反映生產情況的鋼鐵產量在10月4日當周同比升至8.9%，達到2023年以來最高。較有前瞻性的小企業信心指標和周期指標維持上行趨勢，或反映終端需求有復甦跡象。往前看，降息帶來的短端融資成本下滑，或刺激消費與小企業擴張，經濟可能保持溫和復甦態勢。

　　7月美國工業生產同比升至1.5%，其中商業設備生產同比升至3.8%，為2023年以來最高。對應的設備投資同比在一、二季度分別達到9.9%和9.6%。在經歷了22年以來的廠房建設潮後，設備投資和工業生產上行周期已經開啟，且可能受大而美法案加速折舊政策的刺激。在這種情況下，ISM和Markit製造業PMI（採購經理指數）均走出上行趨勢。

　　雖然美國經濟整體不弱，但勞動力市場的結構性問題或推動美聯儲持續降息。勞動力市場僱傭情況處在周期低點，並受關稅衝擊的影響。經調整後的非農數據顯示，5月以來每月非農就業增量僅2.7萬，遠低於1至4月的12.3萬，9月ADP非農就業下滑了3.2萬，而非農數據停止公布，市場進一步確信了勞動力需求偏弱的判斷。拜登政府時期大規模基礎設施投資帶來的效率提升，可能正在造成結構性的就業需求減少，特別是在製造業，平均工業產出量在今年以來上升，而平均工作時長並沒有增加，類似趨勢在受AI（人工智能）應用影響較大的IT（資訊科技）等行業也較明顯。

　　在此背景下，想要增加更多就業，就必須在傳統服務行業增加更多職位，即通過降息更強力刺激終端需求。同時，近期特朗普政府持續打壓美聯儲獨立性，市場逐步定價美聯儲轉鴿，將保就業作為主要目標而逐步提高通脹容忍度。筆者預計，美聯儲可能在年內再降息50個基點。

　　伴隨政府停擺關鍵經濟數據不公布後，市場進入流動性主導，疊加當前估值偏高，市場波動加劇。從5月起，依靠TACO（Trump Always Chickens Out）交易和降息交易全球風險資產普漲，美股再次站上歷史高位，市場開始擔憂回調風險，9月底官方流動性（美聯儲準備金）收緊、地緣風險等因素均造成了市場回調。債市方面，由於缺乏基本面數據，美債利率曲線基本沒有發生變化，暫時缺乏方向，而歐債利率走低，美德利差走闊，支撐美元指數上行。

　　往前看，鑒於美國兩黨在財政方面分歧較大，筆者預計美國政府仍有繼續停擺的可能，關鍵經濟數據缺失、流動性主導的局面仍將持續。當前市場通過回購進行的融資規模較大，特別是非銀體系大量借款，而私人部門融資需求持續旺盛。這部分槓桿或受市場情緒的影響較大，加劇跨市場的價格波動。當前官方流動性規模偏低，10月15日和16日透過美聯儲SRF（常設回購機制）獲得的借款量分別達到67.5億和83.5億美元的高位，或與近期地區銀行的壞賬問題有關。若流動性波動造成市場風險，美聯儲有可能停止縮表甚至重啟擴表。

　　美元中長線難改弱勢

　　整體來看，筆者認為，雖然中長期美股仍有基本面支撐，且流動性周期重啟寬鬆，但短期內，中美貿易摩擦升級、金融風險等事件可能觸發市場階段性回調。

　　鑒於官方關鍵經濟數據短期的不可得導致市場對經濟前景缺乏一致預期，美債利率曲線未來幾周或保持當前狀態波動。往中期看，隨着經濟周期重啟和通脹上行，長端利率上行壓力逐漸顯現，10年期美債利率或在年底至明年一季度升至4.4厘至4.6厘的區間。短期內美元反彈空間有限，中長期繼續看空美元。

　　在美國財政主導與貨幣配合下，繼續看好金銀銅等有色金屬趨勢性上漲。實際上，兩大鏈條助推AI與有色金屬兩翼齊飛。物理鏈條：資源→電力→算力→AI突破。拚AI，底層是拚關鍵礦產資源。

　　在AI「軍備競賽」中，除關鍵企業之外，最終大概率需要政府大量投入。信用貨幣對金銀銅等一攬子貴金屬和關鍵金屬貶值，本質是給基於信用的政府債務創造空間。在債務驅動的世界，通過技術進步來化債固然好（底層是拚關鍵礦產資源），但歷史上看往往通脹貶值才是化債的大概率路徑。無論走哪條化債路徑，金銀銅稀土等有色金屬、關鍵金屬都將長期受益。

　　（作者為中金公司分析師）