誰無暴風勁雨時，守得雲開見月明。」進入2025年四季度，全球經濟正站在結構重估與風險交匯的關鍵節點。以貿易保護主義為代表的政策擾動持續深化，全球經濟增長慣性被打斷，系統性風險全面顯現。貿易壁壘重構全球供需格局，宏觀政策工具逼近極限，制度信任機制不斷弱化，而長期以來資產價格的高估可能進一步放大市場脆弱性。

　　首先，政策不確定性抬升正加劇主要經濟體結構分化。美國方面，受政策失序與金融環境偏緊的制約，經濟面臨增長乏力、政策受限與預期失錨的三重壓制，增長動能削弱，內生風險上升。歐元區雖試圖通過財政再擴張穩定經濟增長，但受制於結構性低增長與外圍環境的擾動，短期或難突圍。而日本經濟仍在財政可持續性、促進內需與控制輸入性通脹之間尋求平衡，在貿易保護主義的額外衝擊下，政策調節空間或進一步受限。對於新興市場而言，內部分化趨勢增強，高負債國家受制於融資壓力與匯率波動，具有人口紅利與制度韌性的經濟體則可能在全球資本重配中脫穎而出。

　　對於資產配置而言，當前全球市場的焦點已從關注短期變量轉向對底層運行機制的評估。美元無風險資產的地位正被重估，高估值高久期資產定價風險抬升。全球資本市場由此進入新一輪尋找錨定的波動周期，資產配置邏輯正在重構。

　　其次，慣性終結與趨勢逆轉。2025年初，全球經濟經歷多年的衝擊後仍保持良好的韌性，在持續的政策支持、全球供應鏈的階段性修復，以及蓄勢待發的人工智能浪潮推動下，全球經濟一度延續溫和復甦的勢頭。但在貿易保護主義的逆風衝擊下，這一復甦慣性戛然而止，全球經濟重新陷入高度不確定與劇烈波動的狀態。

　　當前來看，全球經濟增長對外部衝擊的敏感性已顯著上升。貿易保護主義帶來的不僅是短暫的擾動，更是對全球經濟運行邏輯的系統性扭曲。一方面，全球生產要素配置效率降低。資源被迫重新配置至低競爭性領域，削弱整體生產效率，抬升生產成本，並抑制經濟活動的擴張。保護性政策削弱市場競爭機制，提升壟斷與尋租行為的空間，壓制企業的創新激勵和效率改善空間。另一方面，政策溝通機制弱化導致市場預期紊亂。市場原本對政策路徑的漸進式認知被打破，宏觀預期開始呈現出廣泛而持續的偏離，原有的市場運行邏輯效用減弱，難以提供穩定的參考框架。政策本身的直接經濟影響尚未全面體現，其衝擊在預期層面已深度傳導。

　　貿易環境持續惡化

　　最後，全球系統性風險壓制經濟增速。進入2025年四季度，全球經濟仍面臨四重系統性風險的深層擾動與趨勢性壓制。

　　貿易保護主義方面，當前一輪大規模關稅政策已波及幾乎所有主要經濟體與核心產業，全球貿易秩序正在經歷系統性重構。關稅政策通過外需渠道迅速傳導至全球供給體系，若主要經濟體未能建立有效的協調機制，全球貿易疲弱態勢預計將進一步惡化，出口導向型國家增長壓力將持續上升。

　　宏觀政策工具方面，過去幾年，為應對疫情衝擊與地緣風險，財政與貨幣政策被大規模動用，全球宏觀政策已逐步逼近操作極限。地緣政治的撕裂、債務水平的抬升與通脹黏性的頑固，令各國面臨前所未有的兩難困境。

　　財政政策方面，高額公共債務與長期財政赤字的積壓，使宏觀政策的協同空間大幅收窄。在利率高位滯留、再融資壓力劇增的背景下，財政整頓成為多數經濟體的迫切任務，但其推進的政治可行性與社會承受力均面臨嚴峻考驗。

　　貨幣政策方面，儘管整體通脹水平相比前幾年已有所回落，但部分經濟體仍面臨較強的價格黏性，尤其在貿易政策擾動和供給鏈錯配影響下，通脹目標難以真正錨定。高債務、高風險溢價與信心不足的制約下，貨幣寬鬆對實體經濟的拉動效果有限，政策傳導機制呈現出鈍化特徵。更重要的是，貨幣政策的獨立性與有效性也在財政壓力的擠壓下逐漸收窄，使其在支持增長、穩定預期和重建信心方面的作用愈發脆弱。高債務、高利率與高通脹的組合，正在持續壓縮主要經濟體的政策空間。

　　（作者為工銀國際首席經濟學家）